阿里巴巴赴香港上市案驚傳觸礁，其背後因素是，只擁有７％股權的馬雲，竟然拋出「合夥人制」，想永遠掌控約新台幣３兆元市值的帝國。他一手創立中國最大網路集團，為何擔心大權旁落？這件世紀級上市案，對公司治理將帶來怎樣的啟示？
說起阿里巴巴，在二十一世紀習慣使用網路的人而言，已不大會聯想到《一千零一夜》故事中，那個採用妻子計謀，殲滅四十個大盜的幸運阿拉伯少年；而是，中國網路產業巨人──由英語老師馬雲一手創辦的阿里巴巴集團。
身在台灣，即使你沒聽過阿里巴巴的名號，你卻可能不自覺地籠罩在它商業影響力之下。
因為，你身上所穿的Ｔ恤或鞋子，極有可能是台灣某家貿易公司透過阿里巴巴交易平台，向中國東莞某工廠批來的；你發覺最近老婆總是黏在電腦螢幕特別晚睡，她可能正在看阿里巴巴集團旗下「淘寶網」，搜尋物美價廉、質感可媲美精品的包包；如果你發現最近收到的信用卡帳單中增加不少金額，很可能是你的孩子利用你給他的附卡，利用阿里巴巴集團下的「支付寶」，買玩具模型。
他，想到香港上市
「合夥人」壟斷董事提名權 上市案觸礁
這家已經掌握全中國資訊流、商品流及金流，並野心勃勃地向台灣及世界其他角落，伸出觸角的高科技網路公司，最近幾日來，上演著彷彿華爾街版《一千零一夜》中「阿里巴巴大戰四十大盜」的戲碼。只不過，這齣戲碼中，到底誰是屬於正義陣營的「阿里巴巴」？又到底是哪些人扮演「大盜」的反派角色，值得令人玩味再三。
故事的開頭是這樣的。九月初，香港與中國媒體紛紛傳出新聞指出，阿里巴巴在香港的上市案，極可能觸礁了！
主要原因在於，阿里巴巴以董事長馬雲為首的管理階層，希望能以「合夥人制」上市。採合夥人制上市後，阿里巴巴將可獨外於股份有限公司的現行體制，讓「合夥人們」擁有過半的董事人選提名權；如果股東會不滿意提名人選，合夥人可不斷、重複地提出新人選，直到股東會同意為止。
消息一出，引起中、港兩地譁然，不少媒體，尤其是官方色彩較淡的港媒、中國財經媒體與網路媒體，紛紛指責馬雲開公司治理倒車。公司治理機構──香港董事學會主席黃天佑率先出來開炮，直指如果允許合夥人制在香港上市，根本是「大倒退」。不但犧牲了原股東的人事（董事）任命權；再者，如果股東一直不同意合夥人所提的董事人選，雙方僵持不下，公司豈不要停擺。
外界的批評聲浪排山倒海而來，就連馬雲自己也按捺不住。他於九月十日在自己的微博發文指出，阿里巴巴實施合夥人制不是一、兩天的事，而是早在二○一○年就開始，迄今已經選出二十八名合夥人。
信中說到：「這二十八名合夥人至少要在阿里巴巴任職五年以上，具備優秀領導能力、高度認同公司文化，並對公司發展有積極性的貢獻，願意為公司文化和使命竭盡全力。」信中馬雲捍衛合夥人制溢於言表，他說：「阿里巴巴的合夥人制能在公開透明的基礎上，彌補目前資本主義短期逐利趨勢對企業長遠發展的干擾，給所有股東更好的長期回報……」
馬雲的雄辯，香港證管當局顯然無法認同。九月十一日，香港證交所主席周松崗接受當地媒體表示：「非常希望阿里巴巴能來港上市，也能理解一個人或少數合夥人對公司發展有相當大的影響，希望維持企業精神。」「但另一方面，亦必須保障投資者利益，不能為一小撮人的方便，而沒有制衡。」
他，被批不顧股東利益
六年前曾於港上市 股價大跌逾八成
事實上，香港投資人對阿里巴巴可以說是「愛恨交加」。愛的是，如果阿里巴巴上市，以其目前暴衝式的業績（第一季淨利甚至超過目前中國市值第一大網路公司騰訊），香港投資人不僅多了一檔飆馬股可以發財，如果比照騰訊目前四十倍的本益比，阿里巴巴市值極可能衝上一千億美元，相當於新台幣三兆元，讓香港上市公司總市值一口氣增加三％。
讓香港股民恨的是，阿里巴巴曾在二○○七年於香港上市，上市價格定為十三．五港幣，初次上市當天，盤中一度衝至四十港幣；豈料後市如洩氣皮球，加上遇到金融海嘯，股價一度大跌超過八○％，最低股價只有三．七港幣。去年，阿里巴巴雖以當時的承銷價十三．五港幣收購上市流通股下市，但大多數香港股民的發財夢，恐怕是噩夢一場。
香港《信報》就有評論不客氣地指出，上市公司首要目標在於提高股東權益，而管理階層代表股東工作，不能反客為主。《信報》力陳，香港證監當局沒有必要為一家公司，破壞長久以來堅持的原則。該評論還認為：「○七年阿里巴巴Ｂ２Ｂ（企業對企業）業務曾在港上市，二○一二年再以原上市價私有化下市，投資人五年白忙一場。」並質疑，阿里巴巴集團何曾將投資者的利益擺在第一位？香港沒有妥協的理由！」
▲曾風光上市，卻黯然下市的阿里巴巴，重啟上市備受爭議。
他，公司治理「太時髦」
若缺乏監督機制 弊端將層出不窮
擁有全世界最開放自由資本主義，素來給人熱中追逐金錢印象的香港人，面對資本家透過股權制度設計，侵犯股東權益的這條紅線，卻有著毫不妥協的態度。
參與無數企業購併案，熟悉資本市場運作的眾達國際法律事務所台北分所主持律師黃日燦觀察，被英國殖民統治過的香港，迄今仍承襲著英式老牌資本主義「每股等值、等權的股權平等主義」傳統。「香港資本市場不是沒有討論過，要自我調整，效法美國允許雙層股權制（編按：即俗稱ＡＢ股制，上市公司發行Ａ、Ｂ股兩種股份，Ａ、Ｂ股分配公司利益相當，但投票權懸殊，通常Ａ股票選董事的權力是Ｂ股的十倍）；或合夥人制公司上市作法，來擴大資本市場規模，但港人似乎興趣缺缺，總是不了了之。」黃日燦說。
美國採Ａ、Ｂ股上市的企業目前計有Google、臉書、Linkedln、Groupon、《紐約時報》等企業；採合夥人制上市的則有私募基金黑石公司。然而，普華商務法律事務所主持律師蔡朝安指出，少數股權合夥人擁有半數以上董事提名權的設計，恐怕在美國也會有爭議。「這種制度太特殊，已經遠超出公司治理普世的規範框架之外！」
蔡朝安認為，賦予少數股權的合夥人擁有董事過半提名權，未來可能演變成「影子董事會」，這將對公司所有股東產生三大不利。一、不利於公司治理，因為影子董事會將成為一個黑盒子，無人可制衡監理。二、不利公司價值訂價，因為取得公司控制性股權通常會有溢價（premium），阿里巴巴的合夥人特殊制度，即使有人購併該公司股權達五○％以上，也無法取得控制權；溢價喪失情況下，不利公司價值訂價。三、不利公司長遠發展，「現在的合夥人或許很英明，但誰能保證五年、十年後，這群人一樣英明！」蔡朝安說。
他，打造中國網購帝國
交易金額五兆 超過亞馬遜與eBay總和
國內《公司法》權威，台大法律系教授、兼任企業與金融法制研究中心主任王文宇指出，美國允許ＡＢ股制甚至合夥人制，如私募基金黑石上市，有其特殊的條件。「美國股市主要是法人機構為主的市場，投資人不論成熟度與判斷力都較高，企業上市後，也有嚴格的監管機制。在散戶為主，或監管機制較鬆散的市場，最好不要搞合夥人制這種玩意。」「太時髦了，衍生的公司治理弊端會讓人疲於應付！」王文宇說。
話說回來，包括馬雲在內的二十八位合夥人經營團隊，對阿里巴巴網路帝國版圖的茁壯與擴張，實有不可磨滅的貢獻。
阿里巴巴原本從馬雲在自家公寓創辦的迷你網路公司開始，現在已茁壯成一家年營收達新台幣一二三○億元，淨利新台幣一五○億元（一二年財務年度數據，而一三財務年度第一季淨利，已有新台幣二百億元）、全球二萬四千名員工的大企業。單單阿里巴巴集團旗下的淘寶網與天貓網一年的交易金額，即高達新台幣五．一兆元，超過美國網路巨擘亞馬遜（Amazon）與eBay兩家公司的總和。
英國《經濟學人》雜誌盛讚阿里巴巴是全世界最偉大的市集（the world's greatest bazaar），並預言阿里巴巴在十幾年內可能成為全世界最值錢的企業，理由是，中國電子商務規模不但已經取代美國，成為全世界最大的市場，預估在二○二○年時，中國電子商務市場的規模將比美國、英國、日本、德國與法國五國總和還大。在這種情勢之下，馬雲的聲望不僅如日中天，而且還可能正是準備攀向巔峰的狀態。
瞄準中國巨大潛力的電子商務商機，即使馬雲今年五月卸任阿里巴巴執行長，仍不減雄心壯志。卸任執行長後，馬雲宣布成立菜鳥網，計畫初期投資人民幣一千億元（約新台幣四千八百億元），在全中國各城鎮建立倉儲物流與配送系統，達到二十四小時內送貨到府的網購宅配服務目標，並投資新浪網，把阿里巴巴勢力滲透行動上網領域。
他，新事業需要銀彈
募資刻不容緩 還要防大股東收割成果
然而，馬雲的萬丈雄心非得要龐大的資金才能實現，因此，阿里巴巴的上市募資益加顯得刻不容緩。不過，公司上市之前，馬雲卻有個在背芒刺需要拔除。因為，持有阿里巴巴股份分別高達三六．七％的日本軟體銀行，與二四％的雅虎，可能在阿里巴巴上市後，與馬雲爭奪董事席位；而持股僅七．四％的馬雲，加計經營團隊的持股也僅一○．四％，極可能在董事席位選舉中敗北，因而把一手創下的網路帝國江山，在好不容易上市將嘗到甜美果實時，拱手讓人。
馬雲盤算以少數股權，控制董事會，進而獨攬阿里巴巴經營大權的合夥人制，因不容於香港現有法令，而使上市案觸礁，最後，馬雲當然也可選擇赴上市法令較寬鬆的美國掛牌。
不過，馬雲自己應該很清楚，阿里巴巴如果在美國上市，未來公司將受美國政府的監理。因為阿里巴巴擁有中國數千萬名用戶的交易與個人資料，美國政府可能以各種理由要求調閱，這當中可能涉及中國經濟，甚至個人的「國家機密」。不久之前，臉書就公布，今年僅上半年就接獲各國政府要求調閱用戶資料高達二．七萬筆，其中以美國政府占最多。站在中國政府的立場，應極不樂意看到阿里巴巴在美國上市。
選擇在中國Ａ股上市也是一條路，不過，這得需要阿里巴巴兩大股東──日本軟銀與美國雅虎的首肯才行。站在這兩大外資股東的立場，對政策主導與人治色彩重的中國資本市場，仍戒慎恐懼。
去年，馬雲在不告知股東的情況下，將價值高達新台幣一千多億元集團旗下支付寶的股權，以極低價轉移到自己私人的投資公司戶頭；這種明顯傷害股東權益的行為，不僅獲得中國政府「默許」，甚至博得中國媒體一片叫好聲，稱馬雲是民族英雄，成功地把支付寶「內資化」。
最後，馬雲同意如果未來支付寶上市，承諾將給付阿里巴巴不低於二十億美元、不超過六十億美元的金額，才得與兩大股東和解。但因為支付寶的「掏空門」事件，導致軟銀及雅虎與馬雲關係產生裂痕，這也是馬雲始終擔心上市後，會被兩大股東利用股權優勢，掌握董事會，改選董事長，被迫交出經營大權的主要原因。
因此，在具有西方公司治理、但仍在中國政府管轄的香港上市，似乎是馬雲與兩大外資股東角力之下的最佳上市地點。問題是，馬雲設計出合夥人制，圖謀永遠獨攬經營大權，保住董事長大位的作法，導致阿里巴巴上市觸礁。據港媒最新報導，上市案甚至可能延到一五年才能實現，這對阿里巴巴的長遠發展是否有利，存在頗大的探討空間。
因為，阿里巴巴香港上市案觸礁消息一出，其最大勁敵騰訊的股價即一飛沖天，本益比甚至已來到四十多倍、市值突破一千億美元大關。騰訊近日更宣布購併中國市占率第三大的網路搜尋引擎──搜狗網，擴大在電腦與行動裝置的搜尋引擎版圖，為阿里巴巴企圖進入該領域設下更大的障礙。
此外，馬雲對合夥人制堅持產生的後續效應，也可能對目前擴張的腳步形成不利影響。面對騰訊藉微信（WeChat）、財付寶與現金寶等行動網路尖兵，逆襲至阿里巴巴ＰＣ電子商務版圖；雙方商戰方酣，正急需糧草（資金）之際，阿里巴巴上市擱置，斷了一條重要金流，無疑給騰訊最好的反擊機會。
本刊詢問阿里巴巴中國總部因為上市所衍生的種種爭議時，阿里巴巴總部公關不願正面回答問題，僅表示：「阿里巴巴集團上市，迄今沒有時間表，也未選定上市地點及股票承銷商。」
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他，給投資人的啟示
持股少、權力大 無法預防道德危機
阿里巴巴上市案同時也給投資人一個深刻的啟示。一位在台灣、中國、香港，兩岸三地投資長達數十年的百億元大戶分析：「我最喜歡香港的資本家，他們對公司持股往往都有五成以上；要騙我，得先把自己騙了，因為持股高的關係，他一定盡最大力量維護公司。」
該名投資大戶說：「馬雲經營目前看來不錯，但我不會投資馬雲的任何股票，我也不會講他不好，我會在旁邊看戲。」「馬雲腦袋不會永遠那麼清楚，他持股少，權力大，如果犯了道德危機，一點辦法也沒有。」他尤其不能認同馬雲將支付寶的股權，以極低價轉移到自己私人投資公司戶頭的作法。
九月天，在台灣社會仍耽溺於馬、王的政爭大戲之中，對岸的中國與香港正上演著一齣更發人深省，甚至將在華人資本市場及公司治理具有深遠影響的資本角力大戰。對中國網路產業發展，以及對阿里巴巴的眾多股東而言，馬雲的作法是否允當，相信人人心中都有一把度量的尺。
馬雲推動阿里巴巴上市三種的盤算 —— 以小搏大 用7%股權掌控3兆帝國
堅持「合夥人制度」 香港上市夢落空
——阿里巴巴上市風波大事紀
2013年
3月 港交所、紐約交易所、那斯達克交易所爭奪阿里巴巴首次公開募股（IPO）。
7月 阿里巴巴上市計畫底定，將在第4季完成，選擇在港交所掛牌。
8月18日 《華爾街日報》指出，阿里巴巴與港交所就公司股權結構進行談判。
8月23日 香港《經濟日報》報導，阿里巴巴向港交所提出「合夥人制度」建議，希望包括馬雲在內的28名合夥人能擁有半數以上董事提名權。
9月2日 香港《南華早報》報導，香港證監會否決阿里巴巴合夥人制度的上市案。
9月10日 馬雲發布內部郵件，高調堅持合夥人制度，及暗示放棄在港上市。
（整理：謝富旭）
