真正微利的時代——可怕的負殖利率現象

從二○○八年金融海嘯爆發以來，全世界經濟開始陷入動盪不安的格局，但不管是美國，或者是正處風暴核心的歐洲，各國領導人解決問題的辦法只有一個，那就是印鈔票。

從○八年自美國本土爆發，波及全世界的金融海嘯，美國始祭出量化寬鬆貨幣政策（ＱＥ），從ＱＥ１到ＱＥ２，甚至現在讓世人期盼的ＱＥ３，美國兩階段量化寬鬆政策，至少已印出了二、三兆美元的鈔票。○八年中國跟進，也祭出了四兆元人民幣的寬鬆政策，這次歐債危機，恐怕會印出更多鈔票。像兩階段ＬＴＲＯ（長期再融資操作）已祭出逾兆歐元資金，現在除了希臘外，幾乎每個國家都獅子大開口，例如，西班牙到一五年恐需六千五百億歐元紓困資金才夠用。

美國聯準會主席柏南克（左）與歐洲央行總裁德拉吉（右）聯手祭出量化寬鬆政策，錢最後卻跑往債市，並未發揮預期效果。（圖片來源/法新社）

各大國國債吸引有錢人資金靠攏

但是全世界印了那麼多鈔票，大家卻沒有看到鈔票滿天飛造成的全球股市瘋狂大漲，或者是極度通貨膨脹的景況，大家不免要問，錢跑到哪裡去了？今年以來，除了中美洲的委內瑞拉、墨西哥、非洲的南非、亞洲的菲律賓、馬來西亞、泰國、印尼股市屢創新高外，大致維持平穩格局。原物料除了天候變化的小麥、黃豆、玉米創新高外，由ＣＲＢ指數維持在三○○點左右，就可看出物價其實也是跌多漲少。

那麼，究竟大錢潮跑去哪裡了？答案是債市，尤其是債信評等卓越的大國債券，特別得到青睞。英國、德國、美國國債都吸引有錢人的資金，美國十年期長債殖利率最近破了一．三七五○％的歷史最低紀錄，德國更寫下一．一六五○％的歷史新低。可見，美債也好，德債也好，雖然利息薄如紙，但是對有錢的大咖來說，穩穩地守住財富，比什麼都重要。

如果從二○○○年美國高科技泡沫以後來觀察德國十年債與美國十年債的變化，更可清楚看出有錢人變保守的巨大轉機。二○○○年美國高科技泡沫吹破，十年期長債殖利率最高達六．五二％，○七年之前，美債殖利率大約都維持在四％以上，○八年之後，大約在二％至四％之間，今年起破「二」之後，就跳水式地急跌而下。

德債也有同樣的變化，二○○○年德國十年債息高達五．七三一％，○八年海嘯前都維持在三％以上，今年首度跌破二％門檻，一路探底而下，且利率愈跌愈低。美、英、德這些債信評等好的國家，公債殖利率一直往下探底；但是歐豬國家卻一直往上躥高，除了希臘外，西班牙一度衝高到七．五三二％，義大利也達六．五四四％。

最近兩年期國債也出現了兩極變化，歐洲債信好的國家，如瑞士、德國、丹麥及芬蘭，都出現負的殖利率。瑞士是負的○．四二％，其他如英國○．○五五％、法國○．○五二％、荷蘭○．○○二％；但歐豬國家的義大利就達四．九九七％，西班牙也高達六．五七五％。

最近歐洲央行突然將銀行隔夜拆款利率降到零，已造成資金的反向流動，很多大型的資金管理基金已宣布停止吸收新資金，最壞可能凍結歐洲市場的流動性，反而加劇歐債危機。

歐洲主權債務問題持續惡化，避險情緒持續高漲，安全性資產被過度追捧，回報率頻頻跌到歷史新低，最顯著的就是多個歐洲核心成員國先後以負利率拍出短債。最具代表性的是德國七月拍出半年債是負○．○三四％，一年債是負○．○五四％，兩年債是負○．○六％。

愈來愈多的資金追逐無息可圖的優質國債，甚至貼息也在所不計，這衝擊到總值逾五○○○億歐元的三Ａ級歐洲貨幣市場基金，讓這些基金很難尋找到有回報又安全的資產，寧可停止發行新基金。像摩根資產就表示，歐洲債市的負回報率，已讓旗下五個以歐元計價的貨幣基金停止接受新投資者。摩根資產旗下相關基金部位達二三七億歐元，約占歐元貨幣基金的二二％。

面對這個景象，歐洲央行執行理事會理事科爾（Benoit Coeure）提出警告說，持續零利率或負利率，將使得貨幣基金無法營運。若基金持續出現負回報，將導致投資減少，到期資產無法再融資，市場流動性將加速惡化。一旦金融系統失去靈活性，將會增加歐洲央行介入市場的風險，最後將限制政策空間，加劇歐債危機。

避險情緒高昂 從追求成長轉為守住財富

這是歐洲的場景，美國也有同樣的狀況。大家都引頸期盼，美國聯準會（Ｆｅｄ）主席柏南克趕緊推出ＱＥ３，但是柏南克始終不願明示。主要的原因是美國聯準會深知印出來的鈔票，除了有利股市短期炒作一下資金行情，但最後熱錢仍將流入低息國債避險。只要避險情緒揮之不去，靠著印鈔票、寬鬆貨幣政策來救經濟的手段仍有其極限。

那麼，當美國與德國十年期長債殖利率往一字頭邁進之際，就代表了全世界投資思惟正在快速改變，一是美、德十年債息剩下一％附近，二年債變成負數的時候，代表全世界避險情緒高昂，過去追求成長的觀念，由保守的「守住財富」所取代。如何尋找比公債殖利率更好的資產，成了今年最主要的投資主流。

其次是全世界低利的資金低回報，代表賺錢獲利是很困難的。過去大家追逐可以獲利數倍的高回報商品，如今則強調不要賠錢就好，投資大眾也慢慢體會到，這個世界進入賺錢困難的時代。像是過去十幾年一直活躍在香港的西京資產管理公司，今年就重重栽了跟頭。

從穩健、保本前提出發，比投入債券更大膽靈活的錢，開始在股市尋找標的。這個時候，獲利穩定、配息好、回報率比債券還好的個股，開始受到全球投資人青睞，每一個市場高股息回報的企業都變得很搶手。先從美國股市看起，今年美國道瓊指數能夠站上一萬三千點，有一些重量級的藍籌股表現出色是主因。例如，零售業超級巨星沃爾瑪，今年以來就從五十七．一八美元，到七月三十日仍創下七十五．二四美元的歷史新天價。另一家零售巨擘好市多，則從七十八．八一美元大漲到九十七．七六美元。之前Yum!、麥當勞都有十分出色的表現。電腦業巨人ＩＢＭ一直表現可圈可點，這些有全球競爭優勢，獲利穩健，配息率又高的大型企業股票，成為投資人的最愛。

公用事業股、不動產股回報率頗受青睞

同樣的情況在日本，很多公用事業股，如小田急、京王、東急及東武，或者是房地產急跌二十年後的不動產股，如東急不動產、住友不動產、三菱地所、三井不動產等都因為回報率受到青睞，股價穩穩走高。

台灣與香港股市最近都出現電信股大漲的走勢，在香港掛牌的中國移動，最近股價站上九十港幣，也帶動中國聯通的股價往上漲，中國移動創下九十港幣的波段新高，股息殖利率仍達三．八七％，比回報率只有一．一九％的中國聯通更出色。香港很多本地股如長江實業、中電控股、新世界發展、恆生銀行、和記黃埔，回報率都在三％以上，因此，能成為資金駐足的標的。

深滬股市頻頻破底，但是中國的酒類股，從貴州茅台、五糧液、酒鬼、瀘州老窖、洋河、古井貢等受到青睞，也是因為長期競爭力與回報佳。在中國深滬股市欲振乏力的情況下，酒股表現相對搶眼。

台股這兩年生態也有了重大轉變，首先是過去一直都只有外資青睞的台積電，今年在除權前夕寫下八十九．八元新高價，除了台積電是全世界最卓越的晶圓代工廠之外，台積電也搖身變成收息股。台積電從○六年以來，每年都配出三元的現金股息，縱使以八十九．八元最高價買的，股息回報率仍有三．三三％，仍然比債券殖利率還高。

其實這個觀念在去年從「三電」－中華電、台灣大哥大、遠傳就發揮得淋漓盡致了。中華電去年悄悄漲到一一一元，在台股大跌中，中華電信屹立不搖，這也是股息高回報所致。中華電信過去六年五次辦現金減資，這個現金減資不必課稅，對股東十分有利，而這兩年中華電信配出五．五二元及五．四六元現金，也令投資人食指大動。

台積電、「三電」成為熱門標的

今年漲到一○二元的台灣大，從○八年以來一直維持高股息，○九年配出五．○三元，一○年配四．一六元，一一年配五．一六元，其間又加了一次三十八億元減資，讓台灣大更具吸引力。台灣大既配高現金，獲利又維持穩健成長，對大股東富邦蔡家帶來非常大的助力。

今年漲到七十五．六元的遠傳也是可圈可點，今年配出三元現金的遠傳，除息前殖利率達四．二％，讓遠傳在電信股中後來居上，股價走高，對大股東遠東新世紀與徐旭東助力非常大。今年台股的投資從台積電、「三電」出發，很多熱門標的都從這個趨勢中脫穎而出。像今年配三．二八元現金、○．一元股票的小型百貨股寶雅，股價從不到二十元一口氣漲到六十一．六元；今年配出三元現金的葡萄王股價也漲到六十．九元；有電信服務概念的神腦，今年配出四．五元，股價表現很搶眼，有線電視的大豐電也有這個特色。

很多獲利穩健、配息出色的企業，如食品的大統益、天仁、營建的中鼎工程、製罐的宏全、成衣的儒鴻、聚陽、密封式元件的茂順，都可算是不起眼的成長穩健收息股。再往下找，股價二十元以下，每年配息一元或一．二元的企業，慢慢也會得到投資人的青睞。

全世界籠罩在經濟危機中，從美國引起的金融海嘯，到烽火漫天的歐債危機，接下來金磚四國的經濟調整會搬上檯面，中國股市連番破底是警訊。全世界地雷一顆顆引爆，投資人尋求自保，不要讓賺來的錢飛掉，可能是今年度投資主軸。美國與德國十年期債券殖利率屢創新低，應給大家帶來很大的省思。

未來的世界很可能是一個賺錢不易的年代，一切投資以「保本」為首要，然後將本求「利」，債券殖利率、股息殖利率，將成為投資的重要選項，世界將進入「錙銖必較」的年代。