大型藍籌股仍是四月Ａ股焦點

許多人以為四月十六日中國是第一次推行金融期貨，事實上，早在一九九二年十二月二十八日，上海交易所就推出過國債期貨，當時僅供自營商參與；一九九三年十月二十五日才開放給投資人購買。然而中國股民一窩蜂的炒新特性，不但在短短兩年內，讓期貨交易所由二家拓展至十四家，國債期貨交易量更在九四年創下二十八兆元人民幣（以下幣別同）的超級巨量。

資金瘋狂追逐的結果，就是商品價格的失控，一九九五年中國國債期貨開始出現機構法人聯合炒作現象，而之後被稱為三二七的國債期貨合約更因為價格操縱過大，造成數以千萬計合約單違約，進而讓中國證監會直接對國債期貨喊停，造就了中國期貨史上的一段黑暗歷史。

當然，目前中國的金融監管架構與市場資金動能都非九四、九五年所能比擬，股指期貨要出現當年的爆炒機會並不高，不過，有著前車之鑑，初期中國期貨市場仍應保守看待。

股指期貨  影響Ａ股本益比

中長期來看，股指期貨的推出將大幅改變整體中國股市的結構。首先，Ａ股市場的評價標準將因而改變。過往投資人評估Ａ股的高低點都是依照傳統經驗，且由於Ａ股市場仍然封閉， 也沒有放空機制的存在，因此平均本益比始終高於歐美與亞洲其他市場，但在股指期貨推出之後，Ａ股的本益比將更為合理地與國際市場接軌。

除了上述結構轉變外，股指期貨還將進一步拉高藍籌股的交易比重，主要是機構法人在期貨的風險對沖上，將更為大量地運用藍籌股來進行操作。根據調查，中國股票型基金經理中僅有五％對於融資融券表達參與意願，但有高達六五％的基金經理表示將參與股指期貨。

因此在二○○九年下半年至今成立的新基金當中，今年第一季都出現重壓藍籌股的現象，所有新基金前十大持股清一色為金融股，持股比重更超過六成，若以過去八個月Ａ股普遍處於二千九百點到三千一百點的區間來看，機構法人的持股成本大約是在三千點附近，形成強力支撐。

除了股指期貨以外，四月分更大的重點在於中國第一季經濟數據的發表。特別在貿易數據方面，由於中國進口的成長幅度持續高於出口，加上美國限制對中國出口，使得中國的貿易順差在今年前兩個月內下降了五○％，三月分更出現貿易逆差，創下○四年四月以來首次逆差的紀錄。

近日中國商務部不斷為貿易逆差打預防針，股市基本上已經消化了本項利空，不過貿易逆差的情況使得人民幣升值的預期稍稍降溫，對於地產、公路、資產等升值概念股而言， 短期較為負面，而汽車、家電等出口類股則可望持續強勢。

在新增貸款方面，中國官方公告三月分的新增貸款下調到五千一○七億元，比起前兩個月都超過七千億元的規模大幅降低，也顯示中國官方各項回收市場流動性的政策已經漸漸收到成效，只要通膨沒有失控，中國升息的腳步也會因此往後遞延。

通膨因素  逐漸受到控制

至於通貨膨脹，在扣除春節消費因素後，三月分的通膨預估將稍稍回跌到二．五％上下，主要是西南五省的旱災帶動了區域物價的飆漲，扣除掉這些非常態性因素，通膨已經漸漸受到控制，因此，官方短期只需要透過調升存款準備金率或是發行央票方式，四月八日發行了暫停近兩年的三年期中央票據，反而可以視為短線政策利空出盡的訊號，即使四月中再度上調存款準備金率，對於已經整理將近八個月的Ａ股來說影響也非常有限。

就投資價值來看，各大上市公司已於日前陸續公布完去年年報，整體主板市場平均獲利成長率在二二％以上，表現仍然優異，但Ａ股市場本益比至今僅二十八倍，仍未回復過往平均近三十八倍的水準，金融、石油、電訊等大型藍籌股的本益比都在十二倍以下，更低於國際同業水平，股價明顯委屈。

年報之後，各大企業開始陸續發表第一季季報，目前滬深兩市共有一一五家大型上市公司發表了第一季的業績預告，其中預估利潤增長的家數高達一○五家，比率高達九成，也預告了上市公司的優異表現，整體Ａ股上市公司在第一季的獲利表現上可望出現平均三○％以上的正成長，優異的基本面提供了法人繼續增加持股的動力，第二季季前，已經有八○％以上的基金經理人表示會將持股拉升到八五％以上(第一季末股票型基金持股比重為七七％)。

不過由市場角度分析，Ａ股在三千三百點以上累積了十多兆元的巨量套牢區域，如果沒有超乎預期的外部力量刺激，指數在三千三百點以上的空間將相對有限，因此盤面的輪動與主題性投資仍是四月分的主要模式，股價偏低的藍籌股、世博概念題材預期仍是盤面的重心。

（作者為寶來證券香港研發部董事總經理）