重新評估你的投資風險邊界

你是不是頭都暈了？高盛（Goldman Sachs）和摩根士丹利（Morgan Stanley）現在成了商業銀行；財政部提出了七千億美元的紓困案；納稅人支撐著三．五兆美元的貨幣市場共同基金事業；ＡＩＧ（美國國際集團）得到了政府拯救；雷曼（Lehman）倒了。一件接一件，過去難以想像的事正愈演愈烈。

假如這次的災難有任何值得一提的正面意義，那就是大家將重新評估投資組合的風險。為了幫助投資人在混亂的市場中找出方向，我們將把避風港當成重點，並檢視現在是該持有主動管理型基金，還是指數型基金。我們將探討信用違約交換（ＣＤＳ）的風險。這種複雜的證券重創了華爾街，並可能潛伏在共同基金裡。為了了解「聰明錢」是如何運用私人財富，我們請教了金融學教授、經紀業先驅以及其他的專家，告訴你如何重新評估投資風險。

抗通膨證券現正當紅

以下是比較安全的投資標的，但安全的代價可能就是低報酬。

華倫．巴菲特（Warren Buffett）的導師，也就是傳奇投資人班哲明．葛拉漢（Benjamin Graham）曾經寫道，在被要求「把穩健投資的祕訣精簡成一句話時，我們所奉行的座右銘就是『安全邊際』」。無論在什麼時候，這都是一句金玉良言，尤其在當前這個時刻更是如此。即使在華爾街的危機逐漸平息後，家家戶戶還是有壓力，因為他們要靠多省錢、少借錢來建立自己的安全邊際。

在九月十五日當周後半，安全的誘惑力非常大，使三個月期的國庫券殖利率來到了負一個百分點。你沒聽錯，就是低於○％。目前殖利率是上揚了，但投資人的投資報酬還不到一％。如果有人想要追求較高的殖利率，像是三．七九％的十年期債券或四．三七％的三十年期債券，都應該三思。因為今年到目前為止，消費者通貨膨脹率上揚了五．一％。

由於擔心物價上漲，有更多投資人對美國財務部抗通膨證券（ＴＩＰＳ）趨之若鶩。

ＴＩＰＳ所提供的固定利率高於通膨，並且是依照消費者物價指數來衡量。債券的本金會隨著消費者物價指數變化，每半年調整一次。ＴＩＰＳ多半不跟著其他固定收益型債券同步變動，是很好的分散標的。另一個好處是它可以防止通貨緊縮，或是財貨與勞務的整體價格水準下跌。它保證ＴＩＰＳ的持有人可領回隨通膨調整的本金，或是到期時的票面價值，就看哪個比較高。

ＴＩＰＳ有一個缺點：課稅。基本上，美國政府規定，以課稅帳戶持有的人要先為隨 通膨調整的收益繳交所得稅，才能領回任何隨通膨調整的到期金額。而避免課稅的訣竅就是，以延遲課稅的退休儲蓄帳戶來持有債券。大型的基金公司和金融機構大部分都有推出ＴＩＰＳ基金，像是ＰＩＭＣＯ實質報酬債券基金（PIMCO Real Return Bond Fund）和iShares 雷曼ＴＩＰＳ債券（iShares Lehman TIPS Bond）。

分散風險才是王道

這個時候沒有簡單的答案，但無論在哪種情況下，分散可能都是最好的答案。

在金融危機的時候，對個別投資人傷害最小的去處，是節節下滑的指數型基金，還是搖搖欲墜的主動管理型競爭對手？很遺憾，答案並不存在。

長期來看，主動型經理人大部分都落後於指數，尤其是把主動管理的附加交易成本和指數型基金較低的費用也算進去的時候。但有些專家認為，市場極度波動有利於親手操盤。有先見之明的經理人在金融股暴跌前就已經避開，等到接下來幾周別人都被嚇跑時，他們或許還能撿到便宜貨。

但只有在對的時候選到對的經理人，你才能領先群倫。有些本身沒有利害關係的專家堅稱，你不可能有本事做出這種選擇。「我想，緊貼指數的論點現在更有說服力了。」史都華．麥克森（Stuart Michelson）說。他是史丹森大學（Stetson University）的金融學教授，該校位於佛羅里達州的迪藍德（DeLand）。「主動型經理人很難表現得比指數型基金要好。在混亂的市場上，要搞清楚狀況更是困難，所以我相信指數遠勝於相信主動型經理人。」

針對八七年十月股市崩盤以來，主動管理型的大型基金和標普五百股市指數在五次市場災難後的表現﹝其他幾次是八○年代後期的儲貸危機、九八年長期資本管理（Long-Term Capital Management）的紓困案、二○○○年的網路崩盤，以及九一一恐怖攻擊﹞，我們請晨星（Morningstar）算出數字。結果是：有點混亂。

在某些情況下，主動管理證明是贏家；在某些情況下，指數則占了上風。

事實上，分散可能通常比你選的是主動管理型基金還是指數來得重要。耶魯管理學院（Yale School of Management）金融學教授威廉．戈茲曼（William Goetzmann）說，過去兩周並沒有提供任何理由來讓人重新思考自己的基本假設。「我看不到任何重大的理由足以讓人為了這次的危機而改變對於股票指數的看法。」戈茲曼說。長久以來，他為自己的賭注避險的方式都是，把大部分的錢投入指數型基金，並把一小塊投入主動管理型基金。「我有點相信技巧。」他說。「可是我希望的情況是，長期而言，我所投資的這個指數產生了股價溢酬。」

投資組合中有無ＣＤＳ？

它可能在你的投資組合裡。以下就來解釋這句話。

擁護者認為，它是管理風險時不可或缺的一環。批評者則認為，它是路邊的金融炸彈。它看不見、沒人管、多半難以追蹤，起碼在爆開前是如此。它叫作信用違約交換（ＣＤＳ），是雷曼兄弟倒閉和紓困保險業者ＡＩＧ的根本原因。在你的投資組合中，它可能潛伏在某個地方。

信用違約交換是債券的保險。但跟買傳統保險不同的是，金融機構就算沒有債券，還是可以替它投保。這種投機把未清償ＣＤＳ的價值推升到了五十八兆美元。比較起來，未清償美國公司債的六．二兆美元可說是小巫見大巫。

但是，信用違約交換跟我的投資有什麼關係？

在晨星的資料庫中，最大的課稅型債券基金有九檔把這種交換列入了投資組合。而在它追蹤的所有課稅型債券基金中，這就占了將近一成。

保證金是ＣＤＳ風險來源

剛開始的時候，ＣＤＳ並沒有在交易所裡買賣。每筆都是私下協商的合約，由保護的買方按月或按季支付保費給賣方。它有個風險在於，持有交換的人必須提出較多的保證金。在賣保險時，公司必須拿出足夠的資產來擔保現有的債務。假如債券是以一美元對九十五美分賣出，基金只要繳交差額即可，也就是每塊錢五美分。但要是價格迅速上漲，五美分可能會一下子變成五十美分。此時經理人可能只好賤賣資產，以籌措保證金。

最後有個危險是，合約中另一方的公司不付錢，也就是所謂的對手違約風險。標準的保險公司必須依照規定具備履行義務的能力，但交換卻缺乏類似的監理機制。

有的是用它來替本身的債券投保，有的則是用交換來搭配其他的債券，以藉此提高報酬。它還有微調的作用。當市場情況改變時，經理人可以靠買賣債券來調整一切，從債券到期的平均時間長度到產業比重不等。但交換可以當作比較便宜的替代品，因為它能複製指定債券的功能。

衍生性商品比重不可過重

這點不易察覺。像晨星和理柏（Lipper）這種平常的資訊來源並不會提到衍生商品的比重。雖然證券交易委員會並沒有規定，每一支基金都要揭露所採用的交換，但假如信用違約交換是基金策略的重要部分，那證券交易委員會的文件裡很可能會有資料。不怕麻煩的投資人應該要詳讀基金說明書，以及經理人向證券交易委員會申報ＮＱ表時（上sec.gov就能找到）所列出的持股。但紐約大學史騰商學院（Stern School of Business）的野村金融學教授艾德溫．艾爾頓（Edwin Elton）警告說，ＮＱ是投資組合在某一天的概況，而不是即時的觀察。

那投資人該賣掉持有交換的基金嗎？

有些顧問覺得要。全觀資本（Roundview Capital）的史蒂芬．薛（Stephen Shueh）是紐澤西州普林斯頓（Princeton）的財務顧問，也是華倫．巴菲特迷，他就不投資任何他無法量化的東西。「假如我沒辦法阻隔風險，那我就會盡快避開它。」有些人的看法則分得比較細。「假如用得不對，它就很危險。」Balasa Dinverno Foltz的財務顧問麥可．瓦瑟（Michael Walther）說。該公司位於伊利諾州的艾塔斯卡（Itasca）。「假如運用得當，它就能降低風險並減少波動。」波士頓五月花顧問公司（Mayflower Advisors）的財務顧問羅倫斯．葛雷瑟（Lawrence Glazer）認為，當基金有超過五％的資產是擺在交換或其他衍生商品上時，那就是個警訊。（By  Christopher Farrell、Amy Feldman、Ben Levisohn）

-19％ 
先鋒全股市指數（Vanguard Total Stock Market Index）一年的報酬率。

資料來源：晨星（Morningstar）

＄58兆美元
到2007年10月31日為止，信用違約交換合約的未清償金額。

資料來源：國際清算銀行（Bank of International Settlements）