在股市的規模越來越大之後，主導投資潮流的力量已完全由過去英雄式的市場主力時代逐步移至投資機構。這種市場現象的演進主要的訴求或關鍵，其實只有兩個，即資金的規模大小及其穩定度。
以近半年來的市場演變加以分析，便很容易了解。指數由七○○○多點上揚至九○○○點，即使不用找出股市之資料，亦可知：（一）投資在金融股及資產股投資人是賠錢的。（二）以 IPO （initial public offers）方式，或在未上市市場投資，以店頭市場為標的的獲利最豐。（三）投資在電子股的投資人，是軟體比硬體賺，IC 類股、通訊類股比周邊零組件、系統廠商賺。
外資選股首重效率
（四）如果有興趣的話還可以去做統計，亦即融資餘額越大，其中賺錢的比率必然越低；如目前融資餘額已達近六千億元，但其半年來的餘額常在四○○○億元以上，亦即只有一千多億元隨著行情移動、貼緊行情。但眾所周知，這一千多億元的投資餘額亦是搶高殺低者居多。之所以如此，基金市場蓬勃發展，而機構的投資理念直接主導股市的投資潮流。
國內投資股市的機構投資者主要為：（一）政府之基金：退撫、勞退、中央信局等；（二）資金之聚集者（COLLECTORS），壽險公司、產險公司、商業銀行的信託資金；（三）以證券投資為主的投信公司；（四）業內投資者，即自營商；（五）外資。
外資之所以會受矚目，除了資金的來源廣泛之外，其選股的效率才是最重要的。投信的募資來源在於國內投資者，因此其布局的行動中自然存在一部分的本土考量，尤其是國內投信在操作的手法中有所謂「基本持股」的建立，因此大多數基金的投資策略都是形成一個類似金字塔型的，價值投資的理念與成長型共存，最後形成尾大不掉。而外資大多以成長型投資為主，因此大多以追逐式的方式在行其資金的應用，決策的過程中較重視由自己所形成的專業，對媒體記者跑出來的產業動態，甚至是其他同業的報告較少重視。
國際性的資金在進行對全球投資布局時，做為一個投資公司，如摩根士丹利，一關照的是全世界主要發展國家的各種不同投資利基。最簡單的方式是，將世界地圖攤開來， 將主要國家的景氣位置標示出來，爾後把資金做成 fixed-income（固定收益）與 non-fixed-income （非固定收益）證券（equity）的分配。在景氣即將復甦與成長的國家，以投資股票為主（即 non-fixed income），如目前的日本、台灣； 在景氣即將步入成熟或衰退的國家， 以投資債券為主（即fixed income），如美國。
景氣及匯率是外資進出的兩大考量
與本土資金在投資前的考量最大的不同，是外資的資金一進一出之間，會受匯率變化的影響而對其最後的投資報酬造成重大之干擾；這種情形以近一年來之日經指數及日幣之匯率變遷便是最清楚的證明。一九九九年日經指數為一五○○○點，六月時日圓兌美元匯率為一四五日圓兌一美元；而目前日經指數已站上二○○○○點，而且匯率已升為一○五日圓兌一美元，當初投入的外資是賺了股價又賺了匯差。因此外資不僅要找景氣成長有望的國家，還要判斷其匯率是否有升值的潛力。
一般人在看待當地幣值是否升值時，大多以資本帳來看，亦即以外資進出的金額統計，其實這只是如股市的「技術面」。真正要使一個國家匯率升或貶的「基本面」最關鍵因素，為進出口貿易，進口遠大於出口，即入超大、幣值貶；出口遠大於進口，即出超大、幣值升；進出口雙向減少時，是這個國家的經濟步入衰退；進出口雙向大增，是這個國家的經濟大幅成長。
台灣的經濟景氣循環目前是處於第十次循環的成長期，最明顯的是近兩個月以來的進出口金額（二月、三月）大幅增加，尤其是在上周最新公布的出口訂單金額更是漂亮。如果讀者夠敏銳的話，必然已經觀察到央行在公布三月的進出口金額這些敏感的數據之前，先讓台幣升一升。如果，台灣的單月進出口成績再持續這樣下去，新台幣的問題只會是何時大升？升到哪裡？
就台灣目前階段來看，強勢幣值是有利的，因為廠商的投資意願很強，要對外採購的機器設備與原料很多。而就在上個禮拜，國內的大型行庫又突然以資金過多為理由，開始降低存放款利率。股市的資金本來就是一種流動性的（liquidity），其驅動的因子便是利率。正常的推演是，目前一年期定存利率為五％，存款人以二十元存入一年下來無風險報酬為一元，因此對應至股市的「一般」本益比為二十倍，成長性高者，投資人可能願意拿三○元來賺取一元的報酬，則本益比為三十倍；而成長性低者，投資人可能只願意拿十五元去賺一元，本益比為十五倍。
台股兼具景氣成長與匯率升值優勢
現在，定存利率降至四．五％，則股市本益比便由二十倍升至二二．五倍。這個過程便是出超大幅增加，美元換回台幣使 M1b 增加， 而利率又降低，股票的可投資性（valuable）又增加，台股的優勢益發明顯。
以外資的立場，在四月的此時，台股九○○○點左右、台幣兌美元三○比一時進場；而在未來一段時間之後，不計股價指數，而在台幣二八比一時出場，則必然會在此時匯入投資台股，以穩定的匯率為基礎進行投資。
由於外資資金的特性是追求效率化，因此主流類股的興起與持續性是未來在研究外資時最重要、且最必需的先行思考。自一九九六年摩根宣布納入指數後，台股因為外資之介入明顯出現的波動行情為：一、一九九六年四月至當年八月的根概念股，其實便是本土企業龍頭公司的漲升行情；二、一九九八年以來迄今氣勢未歇的IC、通訊與網路等電子類股行情。其實前者就是價值型投資（valuation）的理念， 是一種保守型的投資策略；而後者是成長型投資（growth）的理念。
如果，外資認定美國的實質經濟發展已經步入高原期，成長已漸不易，則會調整其原有不斷追求成長型的投資理念，改以較保守的價值型投資理念。在此理念下，可能被考量的因素為：
外資尋找新的切入方向
一、區域性因素：以台灣而言，則以兩岸關係峰迴路轉所引發的商機會較大。在過去幾年，兩岸關係改善時會讓人聯想到「中國概念股」（China play），如寶成工業、美利達、巨大、正新、建大、鴻海、長榮海運等；而未來是否仍由這一類的股票擔綱，值得再觀察。因為此次兩岸關係若解凍，主因應是三通；而在這一項議題上，影響的層面是整體性的，例如航空的直航若能成行，依 UPS、聯合航空等業者的估計，可省下一百億元。對電子業而言，因此而可進行的垂直分工效益將大增，而且擴散的範圍不止於硬體系統業，軟體業亦因高級人才成本的降低而獲益。
二、價值性因素：比較具代表性的公司將被選中，如石化業的台塑，筆記型電腦的廣達， 內需型工程的代表大陸工程，晶圓代工台積電、聯電，DRAM 中的華邦、茂矽，海運集團的長榮等。外資可能會引用所謂「business model」的觀念，衡量一些在該行業中具有世界級競爭力的公司，估計出其應有的總市值，然後再進行投資操作。
在一九九八年亞洲金融風暴發生時，由於亞洲貨幣匯率呈現長期貶值的失控現象，全球投資機構曾經有一九二九年全球經濟大蕭條的恐懼，最後印證資本主義度之平衡性仍存在。亦即，當西方的經濟擴張漸息時，東方傳統或舊經濟將有機會取而代之，如目前的日本、台灣乃至中國大陸。而這些地區所具備的特質，將是下一個大波段外資所著墨的標的。
以總體經濟發展、台幣匯率、地區特質及投資理念幾個角度來看，外資近期在九○○○點附近的調節是投資理念的改變而已，在總體經濟循環仍呈現向上爬升、台幣匯率仍處強勢下，外資之動向應是往地區特質的方向前進。而大盤近期的盤整，便是外資開始對近一年來的投資組合進行適度的整理，之後應會再由新的方向切入。
（作者為台証投顧協理）
