「負利率」究竟是人為促成，還是自然產生？

8月初，德國30年公債殖利率史上首次跌至負值。 同時，根據彭博（Bloomberg）報導，目前全球約有14兆美元（相當於25％的債券市場）的未償還債券以負殖利率進行交易。過去，債權人反過來付款給債務人被視為一種短期的反常現象，但現在，這情形在美國以外的已開發市場中卻已變得司空見慣。 

負利率的長期驅動因素是什麼？

是什麼原因導致負利率?許多市場觀察人士指責歐洲央行（ECB）和日本央行（BOJ）等央行以負存款利率向銀行超額存款準備金徵稅，此外，央行的債券購買計劃也使債券在市場上變得更稀少。根據彭博社報導，日本央行目前約持有其政府發行的一半債券，歐洲央行則約持有30％。

PIMCO(品浩)認為，然而，央行並不是導致負利率的罪魁禍首，反而是受害者。在低利率及負利率背後，還有更深層面的基本推力，其中最重要的兩項長期推力包括「人口結構」和「科技」。正如PIMCO最新報告《2019年長期展望：因應亂序》指出，隨著平均壽命不斷延長，人們也提高儲蓄預期。另一方面，新科技的出現降低了所需的資本成本，進而減少投資的預期需求。 這些推力導致儲蓄過剩，這往往會推動「自然」利率越來越低。

另一個隱藏在儲蓄過剩和負利率背後的可能推力是「負時間偏好」。過去，經濟學理論認為，人們總是更重視當期消費，而不是未來消費，因此表現出「正時間偏好」。也因此，當人們放棄當前消費、替未來儲蓄時，總是會要求以「正利率」作為補償。在這樣的情況下，利率必須越高，才能吸引「缺乏耐心」的人們存錢。

然而，隨著平均壽命越來越長，人們預期在退休後還有很長的餘生要度過，因此，越來越多人表現出「負的」時間偏好──相對於當期消費，越來越多人更注重退休後的未來消費，而為了透過現在的儲蓄，將購買力轉移到未來，人們願意接受負利率且持續儲蓄。

美國利率下降的週期性驅動因素是什麼？

PIMCO認為，全球性的長期推力壓低了利率，此外，近期還有三股推動美國利率走低的週期性力量也正在加劇。

一、勞動力市場降溫

8月2日，美國公布7月就業報告，並修正前幾個月的數據，顯示全球和美國製造業放緩，已開始波及美國就業市場。 PIMCO美國經濟分析師Tiffany Wilding指出，去年，以過去六個月為基準的月均淨月薪漲幅已從225,000美元降至140,000美元。同時，生產／非管理職工人的年度總工作時數逐漸縮減至僅六個月，這種情形通常只發生於經濟衰退期間。隨著美國勞動力市場降溫，美國家庭未來可能會增加預防性儲蓄，因而加劇儲蓄過剩。 

二、企業減少投資支出

8月1日，美國總統川普突然宣布將於9月1日起，開始對3,000億美元的進口中國商品加徵10％關稅。中國允許人民幣兌美元貶值作為報復懲罰，甚至停止採購美國進口農產品。市場不確定性再次增加，而企業可能進一步延遲或減少投資支出（與招聘），進而降低了可投資資金的需求。 

三、聯準會貨幣政策調整步調落後

PIMCO認為，有鑑於上述這些發展，自然利率可能快速下降，美國聯準會（Fed）有落後的風險，因此採取緊縮貨幣政策（以實際利率減去自然利率來衡量）而非寬鬆貨幣政策。實際上，7月底股市及債市對聯準會降息一碼的反應，顯示許多投資人認為聯準會並未真正跟上現在的經濟情勢，且有可能受制於委員會內部的意見分歧。

若9月1日美國加徵關稅如期實施，將增加下一次聯準會利率決策會議（9月17日至18日）再次降息一碼的賭注，市場可能仍會認為如此的降息幅度太小、太遲。 

調整或寬鬆週期？

PIMCO認為，由於近期的發展局勢增加穩定經濟成長的困難度，聯邦基金利率的「中期調整（Mid-Cycle Adjustment）」與1990年代中晚期的情況相似（當時聯準會亦降息三次），但可能仍不足以穩定經濟成長。

7月底的降息，意味下一次聯準會寬鬆政策週期的開始。當然，到目前為止，這只是一種可能，不是必然。假如聯準會將利率一路下調至零，並重啟量化寬鬆，美國公債的負殖利率便可能會迅速從理論變為現實。