諾貝爾大師塞勒實戰認證 反不當行為投資術 打敗84％散戶變贏家

十月九日，美國芝加哥大學校園內的露天廣場搭起一座講台，台下滿滿的師生與媒體早已準備就緒，坐在台上貴賓區的，除了芝加哥大學校長季默（Robert J. Zimmer），還有前印度央行總裁、IMF前首席經濟學家，也是現任芝加哥大學布斯商學院院長拉詹（Madhav V. Rajan）等重量級人物。

但他們都不是這天的主角。幾分鐘後，一位身著灰色西裝的白人男性緩緩現身，全場觀眾起立，掌聲這才如雷響起。他，就是剛剛成為二○一七年諾貝爾經濟學獎得主、芝加哥大學布斯商學院教授塞勒（Richard H. Thaler）。

如同他的日常裝束，這天，塞勒仍然沒有打上領帶。滿頭白髮，演說時保持和緩但宏亮的嗓音，臉上總掛著微笑，彷彿一位愛說故事的鄰家爺爺──他的聲音總能讓人感受到一種慵懶的磁性。二○○二年諾貝爾經濟學獎得主、塞勒的學術夥伴康納曼（Daniel Kahneman）就說：「塞勒最大的優點，也就是他最與眾不同的地方，就是他很懶惰。」

康納曼口中的「懶惰」，其實是不折不扣的真誠恭維，因為塞勒所有的驚人論點，其實都不能算是無中生有的創見，而是從日常生活中的觀察，來證明傳統經濟理論存在的種種錯誤。或者應該說，傳統經濟理論是以「人類會用理性做出選擇」為基礎，塞勒則是努力證明「人類往往不夠理性」，逐漸架構出一套在過去被視為「異端」的「行為經濟學」理論，於是，塞勒也被稱為「行為經濟學之父」。

如今，行為經濟學者當然已經不再是學界的「異端分子」，在塞勒之前，他的學術夥伴康納曼、以及透過人性「動物本能」研究資產價格的羅勃・席勒（Robert Shiller）都已分別獲獎，「所以，在今年宣布得獎者之前，我早就已經穿好西裝準備領獎了。」塞勒不改幽默本色的說。

但對比其他的諾貝爾經濟學獎得主，塞勒絕對稱得上是所有投資理財族最該關注的一位。原因在於，他所提出的諸多理論，其實都直指一般人在投資理財時極難避免的人性謬誤。

舉例來說，他提出「稟賦效應」，用來解釋「人們會把自己擁有的東西當成寶」，衍生結果就是「明明是爛股票卻高估其價值」；他用「過度自信」解釋投資人會受到之前的獲利經驗影響，而莫名其妙地願意置身於更高風險中；他用「處分效應」說明投資人通常會提早賣出賺錢的股票，而死抱著賠錢股票⋯⋯。

這些造成「賣盈保虧」、「愈攤愈平」、「一路追高」的投資人致命問題根源，在塞勒提出之後，其實也已陸續獲得許多財務經濟學者以實際數據證明，而你可能沒有想到，我們身處的台股市場，正是學者們用來證明投資人謬誤的主要場域之一，台灣投資人，也比你我想像中的還要更加「失控」！

（圖/Getty）

追高殺低、買股當作買樂透 台股股民普遍存在「過度自信」

「從過去資料來看，台灣的股市散戶，若非把投資當成娛樂，那麼就是普遍存在『過度自信』的問題。」巴柏（Brad Barber）對《今周刊》這麼說。他在塞勒、席勒任教的芝加哥大學取得金融博士學位後即投身行為經濟學研究，目前任教於加州大學戴維斯分校。二○○七年發表的一篇論文「積極投資人傾向於避免認賠？來自台灣的證據」，至今獲得全球學界超過兩百次的引用。

他的研究發現，有高達八四％的台股投資人，賣掉賺錢股票的速度比賣掉賠錢股票的速度更快，算是標準的「賣盈保虧」，讓自己的資產組合陷入「小賺大賠」的陷阱，這也完美符合塞勒的「稟賦效應」、「處分效應」等理論。

另一個類似的發現是，假設同時持有一檔賺五％的股票與一檔賠五％的股票，那麼，「台灣投資人賣掉賺錢股票的機率，比賣掉賠錢股票的機率高出兩倍。」巴柏說。

此外，他還從歷史資料中意外發現台灣投資人的「賭性堅強」，「二○○二年樂透推出後，台灣股市周轉率減少了二二・六％，巧合的是，當時投入樂透的資金流量與股市損失的流量其實差不多。」其實，美國馬里蘭大學也曾在二○一一年提出研究指出，當台灣樂透頭獎獎金超過五億新台幣，部分熱門股成交量減少幅度最高來到九．一％！也就是說，在部分台灣投資人心裏，買股與買樂透竟然畫上等號！

總是期望「賠錢貨」會翻身 陷入小賺大賠陷阱

國外學者廣泛研究台股投資人，國內學者當然也沒閒著。輔仁大學管理學院院長許培基曾與交通大學財務金融所教授葉銀華等人共同研究，發現台灣投資人在股市中實現獲利的交易筆數，是實現損失的二・五倍，比美國投資人的一・五倍更多。但這並非意味台灣投資人「命中率」特高，而是平均而言，我們更傾向把賠錢股票抱在身上，反而把賺錢的股票賣掉，以求落袋為安。

此外，台灣大學財金系副教授莊文議也在二○一一年時發表研究結果，他發現，相較於保險、基金等機構投資人，一般散戶若在前一次的交易中獲得利潤，下一次的交易就會選擇風險更高的投資標的，「這個發現，是一般投資人比機構投資人更容易陷入『過度自信』問題的證明。」報告中如此寫到。

一份一份的研究報告，不只證明台股投資人毛病不少，也強力支撐著塞勒的理論並非「見樹不見林」，雖然他習慣從身邊人、事、物的細節觀察出發，但他的發現的確是一種人性通病。不可思議的是，他不僅透過研究證明自己的理論，甚至，他還透過「實戰」證明，投資市場裡的人性謬誤隨時隨地都能見到，進一步地，他利用這些隨處可見的「不當行為」，挖掘出在投資市場出奇制勝的妙方。

雖然曾公開宣稱自己「一張股票都沒有」，但塞勒與友人創辦的「富勒與塞勒資產管理公司（Fuller & Thaler Asset Management）」，即使規模不大，但旗下兩檔共同基金表現卻相當優異。根據基金評鑑機構晨星（Morningstar）統計，截至今年十月底為止，由該公司直接管理的基金「富勒與塞勒行為小型股票基金」（Fuller ＆ Thaler Behavioral Small Cap Equity Fund，FTHSX），自二○一一年以來，平均每年帶來超過十八％的報酬，近一年報酬率高達三三·八一％，近五年平均每年賺進一七・三一％，均打敗大盤。

另外一檔由該公司管理，但掛在摩根大通旗下的「未發覺的經理人行為價值基金」（Undiscovered Managers Behavioral Value Fund，UBVLX），近十五年也繳出平均十三・六八％的報酬，比同期間標普五百（S&P 500）還要高出四・一三個百分點。

兩檔基金的名字裡都有「行為的（Behavioral）」這個字眼，顧名思義，塞勒就是用最擅長的行為經濟學，當成基金操盤的基本策略。

如何將行為財務學理論，應用在基金操作策略上？「人們會犯的最大的錯誤，就是過度自信（overconfidence），他們往往想像自己是更厲害的投資人。」塞勒的回答很簡單，「而我們要做的，就是預測其他投資人的『不當行為』（Misbehaving）」。「不當行為」正是塞勒在二○一六年出版的暢銷書書名。

洞悉投資人「不當行為」 塞勒把人性的謬誤變金礦

「這正是我們公司試圖做的：就是找到那些明明有機會起死回生，但卻被別的基金經理人與投資人看扁的公司。」塞勒曾經簡單解釋投資邏輯。

聽起來很抽象？我們找到在塞勒團隊超過六年、負責根據行為財務學建構資產配置的操盤手史杜賓斯（Ed Stubbins），他目前也擔任「富勒與塞勒資產管理公司」的合夥人。一步一步，他拆解塞勒如何把投資人的不當行為變成投資獲利的金礦。

在此之前，史杜賓斯曾在債券天王葛洛斯（Bill Gross）創辦的PIMCO服務，也待過美林證券，經歷了完整的投資訓練，「但來到這裡，選股操作的重點很不一樣⋯⋯」他在接受《今周刊》專訪時說，「塞勒的學術理論很多，但我們把各種理論歸納成兩個重點：過度反應與反應不足。」

什麼是過度反應（over-reaction）？「就是投資人對於負面訊息會有過度誇大的反應。」史杜賓斯首先解釋，「塞勒認為投資人往往有『短視損失趨避』（Myopic Loss Aversion，簡稱MLA）的心態。」這個心理現象，一方面造成「投資人不願賣掉已經賠錢股票」、不願接受「認賠」的痛苦感受；另一種反應，則是「聽到壞消息時，不管三七二十一，有賺就跑」。

在這樣的心態下，使得投資人往往過度解釋負面訊息，包括不如預期企業財報數據，或是裁員、撤店等短期利空，而為了保有賺錢機會急於出脫持股；這時，就是「塞勒投資學」的切入良機。

史杜賓斯向我們透露旗下小型股基金的操作經驗：二○一五年，美國上市餐飲集團Bob Evans Farm Inc.（BOBE）營運欠佳，股價一路自二月的每股五十八美元以上跌至一六年一月的三十七美元，此時低檔買盤終於出現，股價也開始反彈。在四月間，公司正式宣布調整體質計畫，裁員一一○○人、關閉旗下二十七間餐廳，「這是為了避免去年的營運慘狀再次發生，應可被正面解讀。」史杜賓斯提出當時塞勒團隊的看法。

利用「趨避損失」心態 別人恐慌出脫，正是切入良機

但股價表現恰恰相反，從當年五月底開始跌到到七月，只剩三十六美元，「以當時美股多頭正起的格局來看，這樣的表現確實相當不尋常，因此我們看到市場『反應過度』的投資機會。」他解釋，過去營運不佳，已造成股價在一五年大跌，現在裁員、關店，其實都是為了避免重蹈覆轍，但隨著股價反彈賺到錢的投資人，卻又急著殺出持股⋯⋯。

不僅如此，就在市場賣聲衝天時，塞勒團隊發現，BOBE公司內部人士卻在六月與八月，兩度大量收購股份，累積高達十六％。因此，他們在二○一六年以每股三十八美元買進。「經過六個月，他們賣出餐廳部門，轉型為冷凍食品公司，市場對此反應相當好，認為他們終於專注在能賺錢的部門」。

「而且就在九月，知名穀物食品商Post Holding將以每股七十七美元的價格，收購BOBE，」史杜賓斯冷靜的語氣中，似乎藏不住興奮，「基本上我們還沒賣掉持股，賺了快一倍。」

從「損失趨避」、「處分效應」兩大人性謬誤，讓塞勒的基金總能抓到「錯殺股」，另一方面，從著名的「錨定效果」、「過度自信」兩個理論思考，塞勒能有效掌握「冷門潛力股」的獲利機會。

利用「錨定效果」 別人受制於經驗，正可掌握起飛行情

「錨定效果」（Anchoring Effect），就是投資人會把個股過去的股價高低點設定為這檔股票的合理價格，加上「相信自己過去經驗」的「過度自信」心態，很容易的，就對這檔個股缺乏更多想像力，即使聽到利多消息，也不願意客觀解讀。

「投資人對於新的變化，尤其是公司復甦的可能跡象，往往有反應不足（under-reaction）的現象。」史杜賓斯解釋，面對長期被貼上爛股票標籤的冷門股，「投資人通常不會在第一時間對利多消息買單，無法及早採取行動。」

他回憶多年前的操盤經驗，二○○九年，兩名達美樂（Domino's Pizza）員工在製作披薩的過程中，以不衛生的方式惡搞食材，還拍下影片上傳影音網站，「達美樂」成為當年搜尋引擎關鍵字排行榜前五名，股價慘跌之後變成一攤死水，在美國老百姓心目中，負面印象更是根深柢固：廉價貨、不美味更不衛生。

「投資人之所以對於市場訊息反應不足，往往是錨定效應與過分自信的結果，人們往往以他們的既有偏見作為評價公司價值的參考點，而且堅持己見。」而達美樂當時正面臨這樣的困境，儘管企業高層很快著手改革，全面更換菜單與食材，改變外送運送模式，「但沒有人相信他們。」

「不過我們發現，披薩確實是變好吃了。」史杜賓斯當時剛加入塞勒團隊，「我們在二○一一年，以每股二十七美元買進，之後他們的獲利不斷改善，在二○一六年我們以一一二元賣出。」

雖然史杜賓斯強調，這樣的選股策略，與過去他在其他基金公司的方法有著明顯差距，不過，無論是從「風險趨避」、「處分效應」抓住錯殺轉機股，或者是用「錨定效果」、「過度自信」找到冷門潛力股，某種程度上，其實就是股神巴菲特說的那句「當別人恐懼時，你要貪婪」。

巴菲特只有一個，但從塞勒的經驗看來，只要參透人性謬誤，就算沒有股神的身手，同樣能夠避開人性陷阱，甚至成為股市贏家。這堂來自諾貝爾經濟學大師的實戰投資課，你學會了嗎？

（圖/取自史杜賓斯臉書）