某部分來說，這不過就是一個數學問題……。」摩根士丹利證券在簡報檔的第一句話這麼寫到。這份報告在五月二十五日發布，目的是對投資人提出建議：如何因應美國聯準會的縮減資產負債表計畫？
股債大師同聲警告 聯準會使資產泡沫到達頂點
對比於多頭行情的激情狂熱，無趣生硬的「縮表」報告要能讓人聽得下去，的確得用最簡單、最貼近投資人情緒的口吻開場。然後，才能一步一步地娓娓道來，鋪陳一個從今年下半年開始，投資人最該放在心上的關鍵課題——「縮表經濟學」。
縮表，就是聯準會縮減資產負債表的規模。二○○八年金融海嘯爆發後，聯準會在當年十月底開始推出第一輪QE（量化寬鬆貨幣政策），印鈔票、買債券，搶救經濟的同時，也造成聯準會手裡的資產規模快速膨脹。現在，聯準會手上抓著四．五兆美元的資產。
聯準會印鈔買債，為市場注入大量資金，形塑了過去九年各類資產價格同步飆漲的歷史奇景。然而，在市場狂歡之際，免不了總有一些烏鴉嘴會跳出來澆冷水，這回也不例外。債券天王葛洛斯（Bill Gross）六月九日表示，股、債市場的風險程度，已來到金融海嘯後的最高水準，「投資人不是低買高賣，而是在追高之後，祈禱會有好事降臨。」
隔天，傳奇投資大師吉姆‧羅傑斯（Jim Rogers）也說了重話：「下一次金融危機，將是我這輩子看過最恐怖的風暴。」今年已經七十五歲的他，除了一九三○年代的經濟大蕭條之外，所有的金融風暴無役不與。
一債一股，兩位天王級大師的警告，原因都與聯準會暴肥的資產負債表脫不了關係。那麼，縮表真的會成為影響二○一七下半年全球金融環境的重要變數嗎？答案仍要從摩根士丹利提出的「數學問題」談起：「當一個出手可觀、只買不賣、動作穩定的大買家，即將開始退出市場，會發生什麼事？」談縮表、談下半年展望，這是投資人必須放在心上的第一個關鍵問題。
大買家退場 債券殖利率走高對股市的殺傷力顯而易見
「大買家」就是聯準會。以目前釋出的訊息來看，聯準會的作法會相對謹慎，初期可能採「債券到期後，減少再投資金額」的方式，徐徐減碼手中資產。
「我們正處於一片未知的海域，並且，不該期待這裡會是平靜無波。」摩根士丹利在報告裡用這樣的形容，說明聯準會當前政策對金融市場的影響。進一步來看，若債券價格因為縮表而下跌，債券殖利率反向提高，那麼，對股市的殺傷力同樣顯而易見。原因在於，債券殖利率一旦超過股息殖利率，近年來「用定存股賺穩定股息」的買盤，可能也會重新轉回債市的懷抱。
另外，摩根士丹利在五月底的報告中，特別放了一張圖表，顯示自金融海嘯以來，公債利率遭到人為壓低，市場資金大量流入殖利率稍高的「企業債基金」，自二○○七年第四季起算，至今總共流入了一．二兆美元，「龐大的需求下，創造了公司發行債券的狂歡年代……。」也就是在過去九年的聯準會大舉買債之下，企業能用極為廉價的成本舉債，甚或以債養債。
「接下來，隨著聯準會縮表，信用市場可能迎來逆風。」摩根士丹利的報告中，簡單提了這麼一筆，若有似無地帶出了縮表可能造成的另一隱憂。不同的是，一旦劇本演變至此，影響的不只是金融市場，更包括了過去九年許多企業的營運模式，或者說，縮表將開始衝擊實體經濟。
九年資金大浪潮逆轉 樂觀情緒仍然主導金融市場
劇情會不會走到這裡？根據各家外資券商目前看法，若純就聯準會縮表手筆的數字預測而論，衝擊或許不致一路蔓延。包括高盛與摩根士丹利等券商預估，聯準會料將在九月分的會議宣布完整的縮表計畫，並在第四季初正式啟動，至於聯準會「瘦身」的最終目標，預計是在二○二二年將資產負債表縮減至二．三兆美元左右。
一般認為，美國十年期公債殖利率一旦超過三％，就可能代表聯準會縮表對債券殖利率拉高的效果超過預期，是股票市場的高度危險訊號。
全球主要股市正在伴隨著迭創新高的歡欣氣氛進入下半年；聯準會縮表，固然是過去九年資金大浪潮的一次逆轉嘗試，但多數分析也都認為「聯準會必會小心翼翼呵護市場」。樂觀的情緒，截至目前仍然主導著金融市場。
但在樂觀之餘，或許還是可以把空頭大師的幾句忠言放在心上。在稍早接受外媒採訪時，吉姆‧羅傑斯的空頭言論幾度受到主持人挑戰，其間，羅傑斯有一句話是這麼說的：「現在請你看看窗外，所有的一切都是如此美好，這，就是一個危險訊號。」
