台泥、中鋼、台塑...能趁低價存股嗎？投資大師約翰‧聶夫：除非1情況，否則絕不持有景氣循環股

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約翰．聶夫, 史蒂文．明茲

全球股市

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2024-03-19 19:38

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編按：景氣循環股是指受經濟變化影響，股價會隨景氣循環而波動的股票。常見的景氣循環股包含煤炭、石油、天然氣、鋼鐵、水泥、塑化、航運、營建...車等等。以台股為例，台泥、中鋼、台塑...都是老一輩經典的存股名單。

景氣循環股通常占溫莎基金持股比重的1/3以上。我們發現，汽車製造業、化學業和鋁業有時候會出現一個接一個的獲利機會。投資人對景氣循環股總是又愛又恨，而那樣的行為模式所造成的股價高低起伏，對我們這種鎖定低本益比股票的投資人來說，是無法抗拒的機會。

一般人期待成長型股票的盈餘能穩定增加，但投資景氣循環股的訣竅則在於選擇正確的介入時間—也就是股價在一個景氣週期結束後遭到重創，且大多數人尚未察覺盈餘已開始改善時介入。如果溫莎基金在時機正確時介入，一旦市場對那些股票的需求上升，我們就會選擇賣出手上的籌碼。

評估景氣循環股的展望時，我們必須體認：即使在最理想的環境下，這類股票的盈餘都是呈現起伏狀態的。所以，與其採用5年的成長率，我們改用常態盈餘的估計值。常態盈餘是針對商業週期內景氣較好的時間點所估計的盈餘。當然，其他投資人也會進行相同的作業，但很少人願意冒險。就在華爾街眾多企業建議客戶在場外觀望之際，我們勇於建立景氣循環股部位；這就是溫莎基金的優勢所在。

景氣循環產業的本質誘使我們一而再、再而三地介入相同企業的股票—在低點買進、在高點賣出。舉個例子，在我執掌溫莎的那段期間，我們曾在6個不同的時機持有石油業巨擘—大西洋富田公司（Atlantic Richfield ）。

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絕對不要在盈餘高峰時期投資

景氣循環股的其中一項關鍵點值得一再強調：這類股票的本益比有一定的上限，以致上漲空間受限。在成長型股票的領域，至少就理論而言，只要盈餘持續上升，本益比就可能相應提升。但景氣循環股不一樣。當這類企業進入營運週期的高峰時，市場就會抗拒支付愈來愈高的本益比，因為市場正確感知這些公司的營運即將走下坡。

時機就是一切。沒有人能夠肯定地預測頭部和底部。有些週期比較長，有些則比較短。所以，為了自保，我們只在景氣循環股的預估本益比已降到谷底時，才會進場購買。各項比率總是先惡化後再好轉，這樣的情況層出不窮；不過，由於我們只在本益比處於谷底時介入，即使虧本，跌幅通常也都有限。只要早一點「上車」，一旦抓對股票，就能獲得最高的潛在報酬。採用低本益比策略投資景氣循環型企業時，最大潛在獲利的介入點通常落在企業發布的報告顯示盈餘好轉之前的6至9個月。但是，投資人必須深入瞭解標的產業的動態，並且考量非常廣泛的經濟因素，才能預測那個時間點。

1997年的大陸房屋公司（Continental Homes ）就是一個典型的例子。當時住宅建商因投資人的誤解而下跌，大陸房屋也不例外。由於住宅需求看漲，加上利率持續降低，我認為這兩個要素構成了一個賺錢的機會。然而，當時的多數投資人都希望見到盈餘大幅改善的證據出現後再採取行動。我沒有等待證據浮現，就先出手買進該公司股票，後來在股價漲了3倍時賣出。

作者簡介

約翰．聶夫(John Neff)

聶夫以其逆向投資和價值投資風格、以及執掌先鋒(Vanguard)的溫莎基金而聞名。溫莎是聶夫管理期間回報率最高的共同基金，隨後成為全美最大的共同基金，並於1985年停止開放新投資人認購。聶夫執掌溫莎基金(1964年至1995年)的三十一年期間，該基金的年化報酬率為13.7%，同期的標準普爾五百指數為10.6%。

史蒂文．明茲(S. L. Mintz)

CFO雜誌紐約辦事處主任。CFO雜誌是經濟學人集團(Economist Group)發行的出版品，專門探討最新的金融思潮，以及如何在今天的市場中付諸實踐。著有Beyond Wall Street和Five Eminent Contrarians。

本文摘自寰宇出版《約翰．聶夫談投資》

401(k)是名符其實由企業自辦的「勞退自選」計畫，雇主要自行尋找合作的帳戶管理人建立平台，提供帳務紀錄、投資商品選項、理財諮詢、結算等服務；勞工可以在不同風險的投資計畫標的中自行選擇、轉換，但也得自負盈虧風險，因此雇主通常會提供基礎的理財教育。

例如全美最大雇主沃爾瑪（Walmart）的401(k)計畫，同時提供風險較低的「貨幣市場信託基金」、「債券信託基金」，以及風險較高的「指數型股票基金」和「國際股票基金」等商品。但在介紹網頁上，先用顯眼的粗黑字體提醒未必擁有財經專業的賣場勞工，投資商品「不受存款保險保障」、「可能發生損失」，接著才介紹免稅、公司相對提撥等優惠。

引導勞工參與「不反對即同意」

美國《養老金保護法》助長提撥率

四十年來，401(k)計畫已經是美國勞工退休生活的最重要依靠，因此資產規模持續快速擴張。根據美國投資公司協會（ICI）發表的報告，二○一一年，所有401(k)計畫持有的總資產為三．一兆美元；二○二一年九月，規模已達七．三兆美元，占全美所有個人退休帳戶資產的半數以上。目前有約六千萬名勞工正定期撥款，另有數以百萬計的退休人士或離職勞工擁有帳戶。

其實，401(k)計畫的前二十多年，覆蓋率並不理想，二○○五年的資產總值僅二．三兆美元，但二○○六年聯邦政府通過了《養老金保護法》（The Pension Protection Act），授權雇主「自動」將員工加入計畫定期撥款；勞工也可加入自動增額計畫，逐步拉高提撥率。兩項制度實施後，二○一七年資產總值達到五．四兆美元，成長超過一倍。

《養老保護金法》也授權雇主將未選擇投資商品的勞工退休金，放進預設的「目標週期基金」。由於這種商品是依年齡或退休年分設計資產配置，一般邏輯是讓風險耐受度高的青年持有較多股票商品追求收益，待退者則以債券或貨幣等低風險資產為主。由於目標週期基金的投資年限較長，即使「老闆幫我選」的商品短期出現虧損，雇主與信託業者也不須負責。

讓勞工獲得基礎理財概念，是401(k)在確保老年經濟安全外的另一項效益。據美國投資公司協會調查，二十一到二十九歲的計畫參與者，有四分之三將超過八○％的401(k)資產投入股票商品；六十到六十九歲的勞工，只有二九％的人持有股票部位超過六成，大致符合人生週期階段的合理投資原則。

而在二○二一年美國股市屢創新高的吸引力下，美國投資公司協會調查超過三千萬個401(k)專戶，僅一．一％停止撥款、七．三％更動帳戶餘額（向帳戶貸款）、四．五％改變資產配置，由此可以推論多數美國勞工不會將定期提撥的退休金挪作短線投資。

智利經濟

2020年新冠肺炎疫情重創智利經濟，失業率居高不下，國會因此三度允許勞工提領養老基金專戶中的資產應急。（圖／Getty）

智利養老基金排除雇主責任

所得替代率不到40％勞工規避提撥

然而，不是每個採確定提撥，並開放參與者自選投資方案的退休金制度，都能發揮預期效益，與美國401(k)幾乎同時設立的智利養老金制度，就是個不成功案例。

一九八一年，信仰市場經濟的智利獨裁總統皮諾契特，發起退休金制度改革，強制勞工每月將薪資的一○％轉移至個人名下、但由養老基金管理人投資操作的帳戶。勞工要先物色基金管理人，再從管理人提供、風險不同的五種投資方案中做出選擇。

這項讓勞工自己為老年負責的制度，讓智利政府擺脫了龐大退休金支出造成的赤字；而將退休金交付專業人士投資，也獲得預期的穩健績效，四十年來的年化收益率達到七．六％，但是，這項拉丁美洲版的「勞退自選」制度，從未真正確保勞工老年經濟安全，二○二一年有超過三分之一領取養老金的智利人生活在貧窮線下。

智利養老金制度失敗的首要原因在於整體提撥率過低。當年的皮諾契特政府急於「甩鍋」退休責任，卻未提供基本年金保障，更讓雇主不必負擔勞工退休金責任，光憑勞工自己提撥的一○％薪資，就算投資績效再好，也不足以支應老後生活。

鑑於退休金所得替代率過低，二○○八年智利政府開始以公務預算，對六十五歲以上、財力屬於後六○％的老人，發放每月約一七○美元的保證年金，但根據經濟合作暨發展組織（OECD）調查，智利勞工退休所得替代率一直低於四○％，一九年十月智利首都聖地牙哥發生大規模示威行動，退休制度改革就是主要訴求之一。

疫情下開放提領養老帳戶應急

惡性循環致退休制度幾近崩潰

由於所得替代率過低，讓智利勞工對按月撥款興趣缺缺，往往以高薪低報、地下經濟等方式，規避強制儲蓄，造成惡性循環。而二○二○年新冠肺炎疫情衝擊智利經濟，國會更三度通過修法，開放勞工提領養老基金帳戶中的積蓄應急。根據智利官方資料，九五％養老基金帳戶內有餘額的勞工，至少進行過一次提領，甚至有三○％勞工清空帳戶。進一步掏空本已所剩不多的未來。

眼見退休制度近乎崩潰，有左翼政治人物提議，將總值約兩千億美元的勞工養老金資產全數收歸國有，再重新設計一套由政府負責的制度；OECD則認為，應藉由拉高提撥薪資比率、延後退休年齡、增加雇主與政府提撥責任等方式多管齊下，修正養老金體系，搶救退休危機。

精神同為「確定提撥、自選投資標的」，美國與智利的退休制度運行四十年後的現狀卻有天壤之別，可見除了賦予勞工自主投資權利以外，透過制度設計讓政府與企業合理分攤責任、有效監管商品業者，並持續灌輸勞工正確知識，才能極大化勞退自選的正面效益。