美股重挫下台股進入萬6保衛戰...這波熊市何時是盡頭？高盛首席分析師：一張圖帶你看歷史經驗

以最糟的情況來看，熊市可以來得非常兇猛，而且就算不是好幾年，也要花好幾個月才能從蒙受的損失中恢復過來。這表示若能對於什麼狀況導致熊市有些認識，對投資人來說是很有價值的，尤其是在遇到具有持久性與結構性的因素時。

儘管避開熊市是一個合情合理的目標，但時機極其重要。推估熊市將至而太早出場，會跟保持全額投資直到熊市開始，所付出的代價一樣高。舉例來說，平均而言，股票投資人在熊市開始後的前3個月損失的金額，跟他們在牛市最後幾個月可以賺到的一樣多。換句話說，太早賣掉股票跟你在熊市開始後才賣掉股票，下場沒有兩樣。

熊市樣態百百種

在大多數投資人眼中，熊市與牛市是景氣循環下的自然結果。經濟活動往往會製造出成長週期，而經過多年的強勁成長後，產能限制導致通貨膨脹壓力；接著，更緊縮的貨幣政策拉高資本成本與折現率，同時又減損了未來成長的前景；於是，股價順應未來成長預期下跌而向下調整。

正如利率上升往往會觸發熊市，通常利率需要調降一段時間，才能逆轉這個過程，提升未來現金流的價值。從這個方面來看，大多數的熊市與牛市常常至少有部分是一種貨幣現象。

可是投資人有過度概括化熊市的傾向，提到熊市時，彷彿它們的同質性很高，帶給人的經驗也大致雷同。實際上，各種熊市的導火線、時間點與復甦的輪廓有明顯的不同，而熊市的樣態與規模也有百百種。儘管如此，撇開熊市會隨著時間有所差異不談，大體上就跟週期一樣，熊市也有一些會重複出現的特徵。

大多數熊市的持續時間並不久，約莫2年左右。不過，其他熊市就拖得很久，從高峰到低谷的時間可能會明顯拉長，跌幅也更深。這差別往往跟該經濟週期的性質，以及此一週期與其他因素的交互作用有關。儘管大部分熊市是利率上揚和經濟開始衰退的結果，但並非全部如此，所以在時間長度與深度上才會有所變化。有些熊市是意料之外的衝擊與事件觸發出來的，但其他熊市則是經濟不景氣，加上因為資產價格崩跌及／或經濟失衡大幅消解的衝擊使得熊市惡化，故而拖得更久。

定義熊市的另外一個挑戰，是想要即時評估熊市何時已經真正結束，相當不容易；並非所有的熊市都會以股價強勁持續的反彈來斷然終結。熊市在往終點邁進時，市場的波動性變大，一次急劇回升不久後又反轉下跌，都是常有的事。尤有甚者，熊市終於抵達決定性的低點以前，這種情況可能會發生好幾次。

深度熊市有著既緩慢又波動性大的復甦期，回顧過往歷史，我們可以看到很多這樣的例子。

譬如在英國，股市於1825年攀上高點，但接下來兩年大幅下跌70％。儘管復甦及別的熊市接踵而至，但有超過百年的時間，1825年的高點不曾被超越。這是一次很長的熊市嗎？或是在一段長期結構性下滑的期間，出現了一連串的牛市與熊市？

同樣地，標準普爾綜合物價指數(S&P composite price index)在1929年9月至1932年6月之間下跌86％，並在1932年6月到1933年7月間猛然上揚135％。不過，直到1954年，該指數才超越它在1929年9月的水準。即便站在總報酬的基礎來看，它也是直到1945年才回到1929年以前的水準。

日本在1990年代的熊市，是另一個於1992年7月抵達最後低點以後還持續波動的例子。起初，當經濟復甦的跡象終於浮現時，日經股票指數享有接近40％的急速反彈，可是，這並非標誌著平緩而穩定的復甦開始。自此之後，已經出現過5次幅度達40％或更高的急劇回升，可是市場仍持續萎靡不振，大約只有1989年高點的一半水準，因此以這個例子來說，也能主張1989年開始的熊市還在進行中。

其他熊市則很難指出精確的日期，因為高通膨(或甚至通貨緊縮)意味著以名目價值計和以實質價值(計入通膨因素調整)計的報酬會有顯著的不同。1973／1974年的熊市就是一個好例子。大跌後一次強勁的初始回彈，對買在接近高點的投資人來說，沒有太大安慰效果。

表6.1 每一次都是不同的因素觸發熊市

資料來源：高盛集團全球投資研究部

呈現美國過去50年來的熊市一些重要的導火線。這段期間的九個熊市當中，有六個後面跟著經濟衰退，其他則更多是政治事件或其他導火線所引起的。這些熊市裡面，有2個特別持久頑強，難以逃脫：1973／1974的熊市和2007年／2008年的熊市。這2個熊市都跟經濟衰退有關聯，但是兩者的股價跌幅俱高於平均值，而且下挫得更持久。嚴重失衡的消解也對這兩個熊市有放大效果(以1970年代的例子是跟通膨有關，2007年的狀況則跟美國房市崩盤後，民間部門去槓桿化有關)。

延伸這項分析可以看到，以標準的定義而言(跌幅達20％或更多)，自從1835年以來，標準普爾五百指數已經出現過27次熊市，戰後就有10次。在這段期間顯然已經有過多次的修正與回檔(drawdowns)，但若非跌幅不到20％，否則就是很短暫，所以可以忽略。

長久看來，大多數的熊市都是以下3種導火線的其中之一(有時則是組合之下)發生作用的結果：

● 上揚中的利率及／或通膨預期，加上對衰退的恐懼。

 

● 無預警的外來衝擊，提高不確定性並下壓股價。

 

● 一次重大的資產價格泡沫破滅，及／或結構性失衡解除導致去槓桿化，而且經常造成銀行業危機。

表6.2 美國自從十九世紀以來的熊市

附註：S：結構型熊市；E：事件驅動型熊市；C：週期型熊市
資料來源：高盛集團全球投資研究部

在表6.2，我以這些導火線為起點，為每一個熊市分門別類。雖然這裡各個項目所屬的類別多少有些主觀，但無非是想要根據時間序列歷史下的類似特徵，試著將熊市分成不同的類型。我的分類描述如下：

● 週期型熊市：一般來說是上升中的利率、即將來臨的衰退，和預期利潤下降造成的。這些熊市是典型經濟週期發揮作用的結果，也是最常見的熊市類型。

 

● 事件驅動型熊市：導火線是一次性的衝擊事件(譬如戰爭、油價衝擊、新興市場危機或科技市場錯置)，不必然會導致國內經濟衰退，可是會引發短暫的不確定性上揚，並拉高股票風險溢酬(必要的報酬率)。

 

● 結構型熊市：通常是被結構性失衡的緩解及金融泡沫所觸發，往往會有價格衝擊隨之而來，譬如通貨緊縮。這種類型經常是最深最久的熊市。

作者簡介_彼得．C．奧本海默Peter C. Oppenheimer

高盛全球投資研究部的首席全球股票策略師和歐洲宏觀研究部主管，具有35年的研究分析師經驗，他於2002年加入高盛（Goldman Sachs），擔任歐洲和全球戰略顧問，並於2003年被任命為常務董事，2006年被任命為合夥人。

本文摘自商周出版《高盛首席分析師教你看懂進場的訊號》