編按：《逆向投資策略》的第一版於1970年發行（當時的書名是《心理學和股票市場》），歷經四次改版，至今已超過50年，歷久不衰。卓曼融合了價值投資與行為財務學，以紮實的論據告訴我們：能掌握心理層面的投資人，就握有絕佳的優勢，不光是理論知識，還有貨真價實的投資操作優勢。
你覺得分析師估的盈餘預測有多樂觀？珍妮佛．法蘭西斯（Jennifer Francis）和唐娜．菲布利克（Donna Philbrick）用價值線投資調查（Value Line Investment Survey）的數據，研究1987至1989年這段期間分析師對918支股票的預估。價值線是提供接近市場共識預測的來源。結果發現平均來說，分析師每年樂觀高估了9%，提醒大家，即使是一丁點火花就足以引爆原本就蓄勢爆發的股票，這現象對於仰賴精準盈餘預估的投資人可說相當不妙。
用規模最大、監控超過7,000家本國企業每季盈餘預測的I/B/E/S（Institutional Brokers’ Estimate System）盈餘預測資料庫，可以更清楚看出分析師過度樂觀的情況。I/B/E/S允許修改每季預估，而分析師在上半年對所做的樂觀預測，調整的幅度都嫌保守，到了下半年，則會做出3倍幅度的調整，通常是下調，即使如此，到了年底，預測的盈餘還是偏高。
在我1998年1月26日的《富比士》專欄文章，摩根士丹利的艾瑞克．拉夫金（Eric Lufkin）和我所做的一項研究，進一步證實分析師過度樂觀，更新至2006年底的資料見表7-1。這項研究調查分析師和經濟學家在1988至2006年的19年間，所預估和實際的標普財報盈餘，中間幾度經歷泡沫、崩盤和景氣榮枯。分析師的方法是「由下而上」，也就是檢視公司的重要基本面，在對股票做出預估，把所有標普500指數股票的預估加權匯總起來，得出一個預測數字。經濟學家的方式是「由上而下」，先看經濟體，得出整體的預測後，決定以下的個別企業如何雨露均霑。瀏覽每年的數字，看第二欄可以知道分析師預測的盈餘增減百分比，第三欄則是經濟學家預測的數字，第四欄則是標普500盈餘的實際增減。
可以看出整體而言，分析師和經濟學家的過度樂觀程度相當驚人。為求公允，我們看分析師和經濟學家在研究全部涵蓋的19年間的預估，然後和標普500實際盈餘比較。先看全部期間的數字，如表7-1所示，分析師平均預測盈餘會增加21%，經濟學家則是18%，實際數字是12%。若看第三欄，照理說獻身於「憂鬱科學」的經濟學家，反而因為樂觀，導致平均每年誤報53%（高於標普財報盈餘數字）；這還不是最糟，因為分析師平均每年高報了81%，高出真多。這研究說明，預測盈餘既不是藝術也不是科學，而是病毒感染的發燒。
什麼令分析師這樣樂觀？這問題不能從學術角度來看，畢竟包括為數眾多的專業人士在內，大家是因為過度樂觀，進場買了分析師推薦的股票。從截至目前的例子，沒道理的樂觀前方是恐怖的價格。以下是給投資人的投資心法：
操作心理導航：分析師做的預測通常太過樂觀，需要適當下調才能拿來用。
確實有人能夠靠著抽象推理的天賦異稟，穿越複雜的千頭萬緒；各行各業都有債王葛洛斯或傳奇投資人威廉．米勒（William Miller）這樣鳳毛麟角的能人。只能說，現代投資方法需要的資訊處理和抽象推理能力，對於專業或業餘的絕大多數人來說，都過於錯綜複雜了。
.jpg)
