派對終曲響起，等待安可契機？

國泰世華銀行投資研究團隊，由不同財經領域專業研究員組成，以客觀、專業角度，提供金融市場研究與分析，範圍涵蓋各主要國家總體經濟、股市、債市、匯率及商品等。

小哥費玉清宣告二〇一九年將告別歌壇，傳唱超過三十年的晚安曲將成絕響。所有的開始，都將迎向結束，向觀眾道晚安之前的安可曲，總令人引頸期待。如果說二〇一八年是全球經濟擴張演唱會的高潮，那麼二〇一九年，就是讓市場知道該休息的晚安曲，終曲前的安可，總能讓人再回味一次曾經的美好。

從二〇〇八年聯準會實行貨幣寬鬆政策至今，全球股市創造一波超過十年的超級多頭行情。二〇一五年底美國啟動升息，二〇一七年底縮減資產負債表，資金自然地流回美國；再加上經濟數據表現亮眼，美股屢創歷史新高。然而，隨著二〇一八年底美國經濟數據開始轉弱，市場不免擔心，二〇一九年股市是否會有大幅修正的風險？或者，能穩住腳步，延續多頭力道？

美國升息緩而不止

須格外留意經濟衰退前兆

首先，我們先來觀察貨幣政策的變化。上個月聯準會主席鮑威爾的談話表示，目前利率略低於中性利率（見圖一）；所謂中性利率指的是，在此利率水準下的產出等於潛在產出，意謂經濟體已達成充分就業，更高的利率可能損害經濟成長。所以市場普遍解讀為，二〇一九年升息腳步將放緩，不過鮑威爾言論轉鴿，也頗有給川普交代的意味；再者過去美國升息時常會讓政策利率略高於中性利率，所以聯準會升息步伐雖會減緩，但腳步卻還不會停下。然而，利率過高對各項經濟數據的負面影響的確已慢慢浮現。

在利率揚升趨勢不變下，另一個值得關注的重點則是美國公債殖利率曲線轉平，甚至長短利差轉負，也就是短期利率高於長期利率的現象。這曾在一九九〇年、二〇〇一年及二〇〇七年出現過三次（見圖二），此後皆伴隨經濟衰退及股市下跌。二〇一八年十二月發生五年期與三年期利差轉負時，引發市場恐慌，道瓊工業指數單日下跌七九九點。不過，過去三次五年期與三年期利差轉負發生之後，到真正經濟衰退前平均需要二十六個月，因此目前就要說「經濟即將衰退」，還言之過早。

然而，目前十年期跟二年期公債利差僅剩二〇點不到，只要聯準會再繼續升息，就很可能降至零以下。因此，今年內看到長短利差轉負的機率很大，投資人需特別留意。

資本支出降溫，實體經濟疑慮多

利率揚升對實體經濟的影響在於，企業資金成本墊高，如果再遇到經濟逆風，企業就不願意增加投資。以半導體業這個科技業的火車頭來看，產業整體資本支出預估年減十二％，而三星、英特爾、台積電等五大半導體公司預估更高於產業平均、將年減十四％。從歷史走勢看來，資本支出由擴張轉收縮時，股市通常表現疲軟（見圖三），因此也常被認為是大盤指數的領先指標。換言之，在整體公司資本支出下滑、獲利動能減弱時，股市今年恐將失去強勢的基本面支撐。

同時，全球製造業PMI六個月移動平均從去年五月開始轉弱，代表景氣放緩並削弱全球需求力道，更直接壓抑了與經濟發展密切相關的原物料價格。以原物料中最重要的石油看來，OPEC與俄羅斯協議減產，將使油價維持在每桶五十五到六十五美元，不至於崩跌；但另方面，中美貿易戰火持續延燒下，是否可能進一步降低石油需求，仍須密切觀察。

逢彈可減碼，持盈保泰安心過年

整體而言，二〇一九年變化多、不是「豬」事大吉的一年，事件發展勢必難以預料。首先，美國升息還未到頂，資金雖由股轉債，但在轉移過程中，仍會因消息面在股市來回操作，如中美貿易戰完全達成和解或中美加大財政擴張力道，進而使投資人拾回樂觀情緒；再者，當美國更明確釋出暫緩升息風向球時，美元走弱也將提振新興股債匯同步反彈。換言之，股市震盪難免，甚至可能有多次強勢回升。

不過再多的反彈，若明年沒有伴隨PMI或經濟成長數據回溫，都將是落幕前的安可曲。當喧騰的派對終將結束，曲終人散前，請記得讓資金適時提前離場，即使無法「豬」光寶氣，也不要成為他人餐桌前美味的伊比利「豬」。

（國泰世華銀行投資研究團隊提供）