美國抄底之王教你脆弱經濟下的投資法則

陳怡芬

聰明理財

Getty、攝影/陳永錚

1134期

2018-09-12 10:10

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「我們始終如一的策略，就是『沒有始終如一』這回事！」當大衛．泰普（David Tepper）在二○一○年說出這句話時，很多人以為他是半開玩笑。

畢竟，自一九九三年離開高盛證券、創辦避險基金Appaloosa之後，身價一一○億美元的泰普，早已在華爾街建立了極度鮮明的投資風格與形象——「抄底」，就是他的註冊商標。

這位頂上無毛、身形微胖，笑起來像個尋常大叔的華爾街大咖，總是瞄準那些瀕臨破產、或是業績爛到被市場視為投資禁區的公司。他專收這些公司的廉價股票，或者正在跳樓拍賣的各類資產；但只要泰普一出手，往往就能押中「起死回生」等級的瘋狂漲幅。

○九年，泰普就是靠著創業以來始終如一的抄底哲學，在雷曼兄弟破產後，開始大買身處風暴核心的美國金融股，創造了高達一三二．七％的超高報酬率，技壓所有華爾街避險基金。

一三二．七％這個數字，並非泰普操盤生涯最佳單一年度績效。○三年，他還創下一年狂賺一四八．八二％的破紀錄報酬率。憑藉的，是在○二年開始重押三家爛公司的相關資產，包括用十億美元買進當時甫破產的能源龍頭企業安隆公司債務；此外，對於爆發假帳疑雲的電信公司世界通訊，以及當時幾已破產的保險公司Conseco，泰普大手筆買進持股，隨後也都獲得可觀回報。

不過，當泰普在一○年喊出自己的投資策略「不會始終如一」，回頭看，他也絕對不是隨便說說。甚至，這像是一句重要宣告，宣告華爾街熟悉的抄底之王，即將展現截然不同的投資智慧。

不是只會危機入市也懂見好就收

○九年三月至今，美股拉出了史上最長的九年半多頭行情，期間，泰普的抄底絕學少有用武之地，但據長期追蹤避險基金持股資料的美國知名網站Whalewisdom.com計算，自○八年第三季至今，也就是雷曼兄弟破產前後至今的整整十年，泰普帶領Appaloosa所創造的年化報酬率高達十九．六％，高居「身價十億美元以上投資大戶」群組的第一名。

在這份排名，股神巴菲特的十年年化報酬率達到十一．四％，僅能名列第八，而「華爾街狼王」卡爾．伊坎，以及「金融大鱷」索羅斯，則僅能分別以六％、五％左右的年化報酬率，雙雙位居末段班。

也就是說，在這將近十年的大多頭行情裡，原本外界以為只會危機入市的泰普，展現了橫跨不同環境都能穩健獲利的投資功力。如同他為自家公司的取名Appaloosa一樣，這是一種美國馬的品種名，十八世紀美洲原住民為了躲避美國軍隊追擊，曾騎著牠穿越各種崎嶇地形，連走一千五百里；泰普在這十年間也證明了自己的「路遙知馬力」。

不過，要參透這位雷曼兄弟破產以來最大贏家的投資哲學，還是得從抄底談起。對於泰普來說，每一次的逢低入市機會，就像是棒球打者遇見一記軟弱無力的正中直球，是為自己財富揮出滿貫全壘打的良機。

○八年九月，雷曼破產、風暴襲來，泰普眼中的正中直球也飛來了。

調閱美國證券交易委員會（SEC）資料，在雷曼破產前的○八年第二季底，泰普申報的前十大持股，有多達九檔都是能源類股，十大持股占整體投資組合的比率達到六二％。到了風暴剛剛襲來的第三季底，儘管前十大持股中仍有六檔是能源股，但持有最多的前兩名，分別是美國美聯銀行的不良債權，以及美聯銀行股票，此二者，即占投資組合的三成以上。

申報截止時間是九月底，當時，美聯銀行受到金融海嘯衝擊命在旦夕，泰普是以每股三．五美元的均價買進持股；而在申報結束的四天之後，○八年十月三日，富國銀行就宣布以相當於每股七美元的價格收購美聯銀行，泰普大獲全勝。

心法一〉別用現在價格猜測未來趨勢賭一個物極必反的調整機會。先看公司憑什麼舉債、誰會承接？

真正的傳奇，還是從○九年第一季開始。申報資料顯示，這時泰普十大持股中，有八檔是金融股；其中，美國銀行占投資組合比率就高達三八％，買進均價每股六．八二美元，到了當年底，美國銀行股價已來到十六．八美元。

對於當時的「人棄我取」，泰普有著這樣的解釋：「雷曼破產後，我只是很單純地相信，美國不會讓全民利益受到致命衝擊⋯⋯，要做到這一點，政府不會讓更多的銀行倒閉關門。」

這話說得簡單，但背後所反映的投資邏輯，其實是泰普曾經對外強調過的，「別以目前的價格判斷未來」，他表示，多數人都會以「目前的價格趨勢」作為判斷未來的基準，而他自己則喜歡賭一個物極必反的調整機會。

至於如何選到真有「物極必反」能耐的投資標的，泰普也曾有過這樣的描述：「在判斷一家公司的投資價值時，第一個重點，是看看它憑什麼有這些負債。」也就是說，公司能否繼續舉債、公司債務有沒有人願意承接？這是泰普在垃圾中挑選黃金的兩道判斷準則。

年輕時輸得徹底對破產有了興趣

這樣的準則設定，與泰普的早期經歷必然有關。一九五七年出生的泰普，第一筆投資是在高中時代，「不久後，這家公司就破產了，我的錢全部賠光光。」他○七年對卡內基美隆大學商學院畢業生演講時，提到了這段失敗經歷，但泰普強調，「或許是這個輸得徹底的經驗，讓我對破產這件事有了興趣。」他開始研究「公司為何會破產」。

泰普在一九八二年取得卡內基美隆大學MBA學位，不久後，進入高盛證券的高收益債券交易部門工作。

所謂高收益債，就是信用評等偏低企業所發行的公司債券，收益率高、違約風險也高，於是泰普的工作就是分析這些公司的債務有多高的違約風險，他之所以特別重視一家企業的債務能否維持，即在於此。而對於低信評企業是否具有持續舉債能力，重要的判斷指標之一是市場資金及利率環境，這一點，也形塑了泰普的另一項投資哲學。

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心法二〉別跟央行過不去看聯準會風向，調整短中期配置，穩抓波段獲利機會

「絕對不要跟中央銀行過不去！」泰普曾經這樣大聲疾呼。從○九年成功抄底之後的接續幾趟操作轉變，可以看出，「央行的表態」就是泰普對於短、中期波段操作的方向依據。

一○年九月，美國聯準會首度釋出將有第二輪量化寬鬆貨幣政策（QE2）的可能時，泰普接受財經媒體CNBC專訪。他先是打趣說：「噢！我還能怎麼說呢？難道要說聯準會你錯了，雖然你準備繼續撒錢，但我不想買股票？」接著解釋，「現在其實是適合買債的市場，但如果聯準會撒錢，我想，我會增加股市投資部位，因為聯準會的動作將使所有資產都漲價。」

根據SEC資料，泰普在一○年第二季所申報的持股市值是二十八．七億美元，較前一年底減少了五億美元；但在聯準會釋出QE2訊息之後，到了當年年底，泰普申報持股的市值已經達到四十九．二億美元，較半年前增加了七成以上，並且創下二○○○年以來持股市值最高紀錄。

另一個依據聯準會風向調整短期配置的案例，發生在一五年。當時，聯準會終於開始討論升息，泰普則是對外放話：「我仍然看好股票市場的長期走勢，但現階段，是暫時收起牌桌上現金的時候了。」

資料顯示，在一五年第三季，泰普申報持股市值僅有二十八．六億美元，這是他自一一年以來的最低部位。而這一年，同樣也是美股自金融海嘯以來表現最差的一年。

不過，即使把中央銀行的表態當成短期調整部位的重要依據，但泰普仍會依據不同國家的情況，做出不同的判斷。最鮮明的例子，就是他早在一五年第二季就看壞中國股市。