新興市場，資金斷鏈了嗎？

2018-07-10 09:02

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美國升息、資金回流，新興市場顛簸尋契機

國泰世華銀行投資研究團隊，由不同財經領域專業研究員組成，以客觀、專業角度，提供金融市場研究與分析，範圍涵蓋各主要國家總體經濟、股市、債市、匯率及商品等。

今年美國經濟表現不俗，一方面堅定了美國聯準會（Fed）升息並縮減資產的決心，同時也悄悄推升了全球市場對美元資產信心、吸引資金流入並帶動美元走揚。然而，強勢美元也意味著其他貨幣表現疲軟。五月以來，新興匯率承受巨大貶值壓力，部分國家股市、債市及通膨更出現惡化跡象，甚有經濟學家點名，義大利（Italy）加上新興市場中的委內瑞拉（Venezuela）、土耳其（Turkey）和阿根廷（Argentina）為脆弱四國（VITA），將引發新一輪金融風暴。

美債美元掀浪濤，新興市場資金跑

身為投資人的你可能會好奇，美國升息不是表示經濟開始復甦嗎，怎麼會跟金融風暴扯上關係呢？主要原因在於，資金。Fed從去年底開始縮減資產規模，收回過去三輪量化寬鬆所放出的資金，預期金額至少為一·五兆美元（見圖一）。儘管Fed規劃將以極度緩慢的方式進行「瘦身」，但收回資金的趨向，勢必會成為市場調整投資槓桿的重要考量。

另對於各國的金融機構與投資法人而言，美十年公債利率往三％以上發展，意味投資等級債利率亦將往四甚四·五％水準調整，提供這些資金回流誘因，引爆這次新興亂流。事實上，早在二月美十年債利率往三％靠近時，國際金流調整就已蠢蠢欲動，四月開始美元的反彈，部份是反應資金回流美國之結果。

由於多數新興市場都有向外舉債的習慣，資金若因此出現「斷鏈」，就可能引發危機，如同這次的土耳其跟阿根廷。而委內瑞拉一方面外債偏高，美國經濟制裁又導致國內經濟走弱，衝擊償債能力。隨聯準會瘦身與美國雙率走升成為趨勢，讓市場不禁憂心：資金斷鏈若真出現，這些國家的經濟系統還能維持正常運作嗎？

新興市場不「新」，抗壓性已有改善

盤點市場對於新興資產的種種擔憂，追根究柢，無非新興經濟體質向來不穩、金融市場太過淺碟。利差、匯差、原物料價格的波動，對成熟國家或許是小風小浪，對新興市場卻可能是狂風巨浪。特別是過去幾十年間，每一次美國啟動升息、美債利率及匯率走揚，都對新興資產帶來極大衝擊，也難怪投資人格外警戒近期變化。

然而，新興市場不會永遠都「新」，一樣也會成熟、茁壯。近十年來新興國家致力於調整自我結構，力求改善經濟體質。以MSCI新興市場指數內的二十三個國家來看，過去市場最為擔憂的雙赤字（double deficit）已有顯著的改善（見圖二）。這代表新興國家對外部資金的倚賴程度降低，當全球央行政策轉向升息時，資金面的衝擊就不會像過去那麼大。

除了資金面以外，新興產業結構也有大規模的轉型。觀察MSCI新興市場指數組成，二〇一〇年時，隸屬天然資源的原物料跟能源為最重要的成分，合計將近三成；象徵創新能力與管理能力的科技股，佔比僅十三％。二〇一七年，原物料與能源各自腰斬，總比重降低到十四％，而科技股則翻倍提升至二十六％。換言之，新興市場產業已不似過去以天然資源為主，反而在最難突破的創新能力上有了很大進展。過去我們區分新興市場與成熟市場的分界線，正逐漸模糊。同時，未來幾年新興市場優於成熟的成長動能，也提供新興股市表現可勝於成熟之環境，增添長線投資吸引力（見圖三）。