細細思全球股市估值和經濟展望 ——當下企業估值和本益比對比

二○○七年十月九日，標普五○○（S&P 500）最後一次突破新高，之後史上最大的蕭條出現──○八年次貸風暴。當年十月十六日，美國花旗銀行公布，年中盈利衰退五七％，全部來自於「連動債」價格重估的損失。美林銀行的次級貸款證券更在一夕之間增加八十四億美元的虧損，是二十五年來首度虧損，執行長被迫下台，引爆連鎖反應，股市崩跌。

十年後的今天，資本市場重回過往榮景，指數亦創歷史新高，在現今環境下，我們試著從兩個角度評估目前企業估值與總體經濟狀況，供讀者參考：

• 在連續創新高的股市中，企業整體估值水平和盈餘能力。
• 目前的低通膨和低利率環境對整體投資的影響，以及其中的隱憂。

本文由工作夥伴邱政緯（一九八八～，台灣大學化學工程所碩士）撰述，再由我修訂加註完稿，希望有助讀者對當下投資的思考。

十年來，經各國多次的刺激和救市，整體經濟已回正軌，回顧美國○七年高點以來，持續創新高的股市中，上漲最多的分別是科技業（Information Technology），以及非必需性消費類股（Consumer Discretionary），皆較○七年高點再上升了一．四三倍，次多的則是保健業（Healthcare），上漲一．二七倍。而金融海嘯的始作俑者──金融業，則仍較十年前高點下跌九％，能源業則因一四年石油崩跌而仍下跌十三％，跌幅最多。

回顧中我們發現，目前科技業預期本益比為十八倍，非必需性消費類股為十九倍，對比○七年創新高的股市，其本益比分別為二十倍及十九倍相差不多，顯示在這十年期間，包括科技公司和消費品公司，其企業盈餘整整成長一倍多。同樣的，保健業目前本益比為十七倍，儘管已上漲一二七％，其本益比仍低於○七年高點。整體來說，企業盈餘改善程度是前所未見的，也顯示這些過去帶領大盤創新高的族群，是有基本面在支撐，而非投機性炒作。

美國聯準會（Fed）主席葉倫在上次FOMC（聯邦公開市場委員會）會議上提到，目前讓其最困擾的問題是失業率創新低；景氣穩健成長的現在，通膨仍低於預期。

過去，經濟學家判斷通貨膨脹（簡稱通膨）與景氣的關聯，通常是依據菲利浦曲線（Phillips Curve），亦即通膨和失業率呈現的反向關係。但現在情況則恰恰相反，失業率在近期持續創低，但通膨卻仍在非常緩和狀態，連帶使美國十年期長債殖利率壓低在二．四％。這樣的現象，正顯示著，貨幣寬鬆刺激下的全球環境，傳統經濟學正被改寫。

最近一次通膨失控，要回溯到一九八○年代初期，伏爾克（Paul Volcker）擔任聯準會主席時，然而四十年後的今天，全球總經環境已與當時截然不同。首先，全球化的分工能有效減緩通膨。

自一九九七年到現在，光是中國和新興市場的開放，便增加將近十億個工作人口，便宜的人力間接使得全球的通貨膨脹有效被減緩，而產生出口替代現象：已開發國家G7（加拿大、法國、義大利、德國、日本、英國和美國）加起來占世界的出口額自五二％下降到三三％，取而代之的是剩餘多數的開發中國家，包括中國、東南亞的出口額，自四七％上升到六六％。

此外，高科技業進展亦扮演了很大助力，持續的產品更新及舊產品降價，其創新使整體科技產品產生通縮循環，在網路業的進展上，包括線上銷售比率自一九九七年以來，已經由九．一％上升到三○％，其中的效率改善使消費者要負擔的成本，都因網路銷售普及而大幅降低。

再加上，近期在頁岩油技術的創新，大幅降低石油開採成本，也大幅減緩通膨，拉低二○一五年整體年度CPI（消費者物價指數）的年增率到○．五％以下。

在各國連續寬鬆貨幣政策下，低利率的環境降低了普遍大眾的收入，迫使更多人因此而花費得更保守，對企業而言，相對無競爭力的公司得以擴張信用並降低利息壓力，造成企業產能過剩，讓已低的通膨更受壓抑，一場美、歐、日連續的QE（量化寬鬆）政策，經十年來不斷循環，居然讓通膨持續被減緩，十足跌破經濟學家的眼鏡。

在如此低通膨環境下，使得高風險報酬和無風險報酬差距逐漸拉大，資金流不入長期公債，持續流入高風險資產，拉高價格。目前美國整體企業稅後獲利／GDP仍在九．一二％的水平，持續維持在歷史高檔，美國十年期長債殖利率在二．四％，產生持續創新高的股市榮景（資金不入公債，反入股市）。到目前為止，仍未看到股市估值明顯過高的現象，以目前美股估值／GDP的一六五％來看，「企業與全球股市的估值」仍在合理位置。

在美國啟動縮表後（美國自○八年啟動QE買入長期公債後，資產負債表自九千億美元膨脹至四．五兆美元，開始縮表後，將可能以每年三千一百億美元的規模縮減），全球總體經濟環境有一點需要注意：警覺可能隨之而來的「利率倒掛」（意指短期公債殖利率高於長期公債殖利率）。這種現象如真的出現，銀行緊縮銀根的內容，將不利企業融資進行擴張，恐產生經濟衰退。二○○○年初和○七年時，即出現「利率倒掛」現象，之後，「景氣蕭條」就伴隨而至。

照計畫進行的美國縮表，應能拉升長債殖利率，若其效果不彰，且聯準會又依原計畫持續升息，將可能使短期債券殖利率高於長債殖利率，產生「利率倒掛」，進而使企業融資困難，對經濟產生負面影響，在目前市場一片榮景下，仍須細膩思考。