縮表經濟的股市新常態

每年的九月、十月都是金融市場比較不安定的日子，就像中國古代處決犯人都在秋天，於是形成所謂的「秋決」；金融市場的巨大波動往往都發生在十月，像是一九八七年的美國黑色星期一，九七年亞洲金融風暴也出現在十月，讓大家陰影揮之不去的金融海嘯，也發生在這個時候。

大約十年前的這個時候，英國第五大貸款銀行Northern Rock（北岩銀行），因無法籌措到足夠資金償還九月中旬到期的債務，出現擠兌，揭開金融海嘯序幕，隨後貝爾斯登（Bear Stearns）與雷曼兄弟相繼破產，金融海嘯全面引爆，那時接棒的美國聯準會（Fed）主席柏南克（Ben Bernanke）為了力挽狂瀾，連續展開三次QE（貨幣量化寬鬆），替市場注入流動性，終於化解金融海嘯危機。

這段期間，全球央行奮力購債，資產負債表都出現大膨脹，以美國為例，在金融海嘯後，美國聯準會透過三階段QE，資產從八千億美元膨脹到四兆美元，這其中包括了二．四兆美元的政府公債及一．七兆美元的MBS（不動產抵押證券），除了美國聯準會，這段時間，歐洲央行及中國人民銀行資產都膨脹兩倍以上，日本銀行膨脹了三倍。

極有可能於明年卸任的葉倫，為縮表苦心規畫時間表，避免市場風聲鶴唳。（圖/Getty）
 

金融海嘯後大爆發 道瓊、標普指數一路攀升

央行印了太多鈔票創造流動性，也造成全球股市經歷了史上最漫長的牛市。從金融海嘯迄今，大家知道美國股市漲多少倍嗎？以美國為例，美國六大指數之一的道瓊指數從六四六九．九五漲到二二四一三．二六點，道瓊指數在十年之中漲了二四六．四二％，標普五百指數從六六六．七九漲到二五○八．八五點，漲幅達二七六．二五％，而代表小型股的羅素兩千指數從三四二．五九漲到一四五二．○九點，漲幅也有三二三．八六％，但更可怕的是科技股，美國FAAMG（臉書Facebook、蘋果Apple、亞馬遜Amazon、微軟Microsoft、谷歌Google）五家公司不斷奔馳，累積巨大漲幅，才真正令人歎為觀止。

例如，那斯達克（Nasdaq）從一二六五．五二漲到六四七七．七七點，漲幅達四一一．八六％，有蘋果公司加持的那斯達克一百指數從一○一八．八六漲到六○一一．九五點，漲幅高達四九○％，但最具威力的是費城半導體指數從一六七．五五漲到一一六九．○一點，漲幅近六倍。

最近股神巴菲特說，美國是個了不起的國家，他認為一百年後，道瓊指數會漲到一百萬點，很多人覺得股神巴菲特的論點太不可思議。但巴菲特有他的說法，他認為一百年前道瓊指數也不過是八十一點，如今來到兩萬點以上，他認為一百年內漲到一百萬點，每年只要漲三．七％就可到達；而從金融海嘯到現在，道瓊指數每年平均上漲一○．七％，因此，他認為一百年後一百萬點不是夢。
 

歐股強推QE勁揚 東協湧入資金漲勢甚巨

這十年來，美國大型科技股創造了驚人的大漲幅，市值最大的蘋果，在金融海嘯時最低跌到七十八．二美元，經過一拆七，如今最高漲到一六四．九美元，這十年之間，蘋果股價至少漲了十一倍，亞馬遜在金融海嘯後，最低跌到三十四．六美元，這次最高漲到一○八三．三一美元，股價至少漲了三十．三倍以上；台灣的投資人最能感受到美國股市的熱度，看台積電就知道了。

美國費城半導體指數過去十年漲了近六倍，如今，台積電ADR已是費城半導體最大成分股，台積電ADR在金融海嘯後最低跌到五．八三美元，如今漲到三十八．三美元，也漲了五．五七倍，台積電市值達九八三．九億美元，台灣有一家公司市值直逼一千億美元，這是很不可思議的一件事。

除了美股外，過去歐股總是四平八穩，但這十年漲幅也不小，像德國股市從三五八八．八九漲到一二九五一．五四點，也足足漲了二．六倍，德國這個民族不炒房，更不炒股，但是股市在金融海嘯後大漲了二．六倍；這段期間，法國股市漲了一．二倍，英國受到脫歐衝擊，但英國《倫敦金融時報》指數從三四六○．七一漲到七五九八．九九點，也有一一九．五七％的漲幅；力保小國體制的愛爾蘭經過金融海嘯襲擊，經濟差一點崩潰，但政府降稅求生，這十年之中，愛爾蘭股市大漲二．八倍，這顯示歐洲政府在金融海嘯後卯足全力QE，股市都出現相當驚人的漲幅。

而最大波動的力道在東南亞國家，金融海嘯後，印度股市從七六九七．三九大漲到三二六八六．四八點，漲幅高達三二四．六四％；印尼股市從一○八九．三四漲到五九二八．七八點，漲幅達四四四％，菲律賓股市從三八○．○五漲到一六七八．二三點，漲幅達三四一．五八％；連成熟的新加坡股市都漲了一．九四倍。

資金氾濫，不斷流入新興市場，東協國家成了資金最大接受者，像今年印度股市持續大漲，外國投資者買超印度股市超過八十六億美元，而外資投入印度債市兩百億美元，資金推升，盧比今年約升值四％；到八月底為止，印尼外匯存底增加到一二九○億美元，泰國的外匯存底寫下一九六○億美元新高紀錄，台灣外匯存底約有四四四四億美元，韓國達三八四八億美元，日本達一．二兆美元，亞洲各國外匯存底比起金融海嘯最低點，大約增五倍。

東南亞國家的股市在金融海嘯時期大約都漲了三、四倍，東北亞市場比較溫和，不過也都漲了近兩倍，像日本日經指數從六九九四．九漲到二○九五二．七一點，約漲了一九九．五七％，南韓股市從八九二．一漲到二四五三．一七點，漲幅一七四．九七％，香港股市從一○六七六．二四漲到二八二四八．一二點，也漲了一六四．五八％，台股則是從三九五五．四三漲到一○六六四．一八點，漲幅達一六九．六％。

從這個漲幅來看，台股的漲幅在全世界的表現算是後段班，很多人都擔心台股會不會崩盤？其實不妨盯住那些高漲幅的指數，例如，費城半導體指數漲了近六倍，那斯達克一百漲了近五倍，那斯達克及印尼股市漲了超過四倍，其他漲三倍的有印度、泰國，假如這些大漲幅的市場都屹立不墜，那麼台股不會單獨崩盤重挫。

另一個是中國股市未來扮演的角色，在金融海嘯之前，上證指數最高漲到六一二三．六六九點，一四至一五年，上證從一九七四．三八到五一七八．一九一點的大行情，如今指數在三千多點，與全球股市的大漲幅相較，中國股市算在低檔，未來能否扮演全球資本市場中流砥柱的角色？值得拭目以待。

在全球股市拉出驚人大漲幅之後，現在大家都繃緊神經面對聯準會拋出的大議題，那就是縮表，九月二十一日聯準會公開市場操作委員會（FOMC）決議利率不變，但正式縮減資產負債表，也就是正式要收縮流動性，但又怕造成金融市場巨大波動，這次聯準會主席葉倫努力做好預期管理，就像葉倫在一四年上任後，首次在FOMC中暗示正式升息，但結果到一五年底才行動，一六年才展開第二次升息，目的是為避免市場反應過度。
 

縮表之路明確 積極溝通「緩衝」金融市場

當經濟復甦，加息又對經濟沒有造成太大影響，葉倫在三月正式提出縮表，但表明聯準會會循序漸進，六月又公布，一開始會從每月到期的國債，和不動產抵押證券的本金中抽走一百億美元；此後每季再多收回一百億美元，最後是每月抽走五百億美元。

葉倫縮表路線圖巨細靡遺，就是不想衝擊金融市場太大，過去幾年，量化寬鬆的龐大資金捲起全球金融市場的價格，一旦逆向操作，會不會造成股、債市出現大跌的風暴？這不是聯準會所樂見，因此，葉倫努力和市場溝通，目的就要讓市場相信縮表過程是緩慢的，股市不會大跌。

為什麼大家害怕縮表？美國歷史上出現過六次縮表，對金融市場都出現衝擊，第一次是一九二○到一九二二年，一次大戰後，市場融資需求劇增而縮表，後來聯準會縮表，造成股市重挫，也就是二九年股市大崩盤。第二次是三○年代美國經濟大蕭條後，聯準會被動縮表，讓經濟崩潰。第三次縮表是四九年二戰後美國聯準會主動縮表，股市是先跌後漲，因為戰後重建帶動經濟。之後是馬歇爾計畫，聯準會被動縮表，後來是七八到七九年石油危機爆發，聯準會被動縮表，但壓不住通膨，造成股市下跌經濟大衰退，後來才有八○年代的雷根經濟學。二○○○年後，網路科技泡沫後，聯準會主動縮表，到○五年葛林史班的縮表，都造成金融市場的一些波動。
 

十月縮表規模變小 債王葛洛斯：影響不大

縮表導致流動資金減少，等同變相加息，金融市場都會出現大小不一的下調風險，這次葉倫的縮表，正式要從十月上路。到目前來看，市場仍偏向樂觀，最大原因是縮表較QE的規模小很多，聯準會十月起縮表，今年收回三百億美元，最快到二○二○年才會收回二．七兆美元資金。其次是聯準會已就縮表跟市場有了充分的溝通，部分的資產價格在過去半年也有了調整，兩代的債市天王對縮表也有不同看法，老債王葛洛斯認為縮表象徵意義多過實質、對股市債市影響不大，新債王岡拉克則認為隨著QE結束，股票和風險資產的投資者必須留意縮表帶來的改變，他認為明年資本市場波動會加大。

Gluskin Sheff首席經濟學家David Rosenberg認為市場焦點不會在債市，股市才是縮表衝擊的集中地，過去三輪的QE推出時，債市波動不大，但是股市都急漲，一直到QE結束前，股市才下調，這一次縮表，全球股市累積了大漲幅，投資人必須逐步留意風險。

如果聚焦在股市，至少大家都應該明瞭，過去十年QE讓全球股市出現巨大漲幅，聯準會縮表最不願見到股市崩盤，因此，聯準會頻頻和市場溝通，我的看法是未來股市即使不虞崩盤，但基期已高，至少不會再出現像過去那麼巨大漲幅，最有可能的走法是在縮表的初期，股市在高檔震盪，就像是行走在山峰的稜線，在一定的區間起落，股市沒有崩盤的風險，但結構會一直改變，像最近蘋果推出iPhone 8不如市場預期，股價從一六四．九四美元跌到一五○．五美元，市值從八五一九．五五億美元下修到七七七六．七七億美元，市值已跌掉七四二．七八億美元，乍看之下，美國道瓊指數仍在創新高，這種個股表現的格局，很可能是縮表後的股市新常態。