解析美國政策的混沌時期，穿透股債雙漲的甜蜜糖衣
國泰世華銀行投資研究團隊，由不同財經領域專業研究員組成，以客觀、專業角度，提供金融市場研究與分析，範圍涵蓋各主要國家總體經濟、股市、債市、匯率及商品等。
上半年金融資產表現優異，新興、成熟股債同歡。美股道瓊屢創新高，標普近半年沒有出現超過二％的修正。同時，美國十年期公債利率從高點回降，提供債市投資人於央行升息環境下，意外的甜蜜收獲。在股債雙漲下，高盛、花旗等大行卻栽了跟斗，第二季投資交易出現虧損。箇中緣由，或許跟盛市中三個謎團有關。
市場「不信任」聯準會升息路徑
今年聯準會加快升息，釋出年內縮表訊息。然而，低通膨使市場質疑這樣的升息節奏。觀察聯邦基金利率期貨，年底美國再升一碼機率不到五成；至明年底約只有一碼多的升息空間，偏離聯準會官員所規劃的步調（見圖一）。
為奪回市場信任，葉倫打出「急縮表、緩升息」兩手策略。因縮表在收緊流動性上效果較升息明顯，為安撫人心，初期將以限額方式進行，且不排除搭配暫緩升息來減輕衝擊。至此，聯準會既可趁股市高位，達成啟動縮表目的，同時還可降低現階段市場對升息必要性之疑問。
歷史上美股與美元走勢無絕對關係，只是近幾年受景氣及升息的投資論調主導，市場習慣兩者的同步關係，並因去年底的川普熱潮而達極致。財政新政的擴大基建及稅改藍圖，使美股攀越歷史新高，「讓美國再度偉大」激勵美元走強，指數一度觸及十五年高點。只是半年過去了，新政進展幾為「Nothing」，更別提近期三度闖關失敗的醫改政策，及正上映的通俄門續集，導致美元隨川普民調一路走低，而美股上攻動能卻絲毫無損（見圖二）。
冷熱差異，在於美股具企業營收成長支持，科技新經營形態的本夢比，提供想像空間。美元卻僅能仰賴美國夢，如同狼來了故事中的村民，在新政一連串卡關後，市場從美夢中醒來，致美元直落。此外，今年歐英等央行較預期為快的緊縮風向，更進一步削弱美元。
謎團三：十年期公債殖利率與基準利率脫勾
上半年債市利率也出現謎樣發展。在美國加快升息，股市攀高的環境，美國十年期公債利率自年初近二．七％高點，意外回降，目前僅約二．二％左右水準。與基準利率脫勾的走勢（見下圖），使今年在債市上，以規避利率風險為主的投行，摔了一跤。
川普新政延宕、油價欲高不易，導致美國通膨預期快速回降，連動今年十年期公債利率走低。這宛如前次升息循環，前聯準會主席葛林斯班所面臨的謎團，即短率上揚，長率緩升的情境相似。其後繼者柏南克將此歸因於全球儲蓄過剩，也就是資金過多，或為現階段長率偏低之原因。
川普新政匍匐前進
深究這三個謎團，看似獨立實有交集，共同點為川普政策的卡關。其中，市場對聯準會升息節奏的不信任，起因於通膨，但今年油價走跌與新政延宕，方為投資人保守看待物價的根本原因。美股及美元的分歧發展，以及十年期公債利率的回降，皆有新政失利的影子，隱藏其中。
展望未來，政策一時難行，不代表政見就此跳票。醫改法案挑戰歐巴馬政府重要政績，砍掉重練本非易事。川普的失策，在於其以醫改作先鋒。隨下半年國會回歸預算及監管，稅改新政或能有秩序推展。在此之下，上半年走低的美元及美債利率，壓力可稍緩解。只是要重返昔日的川普行情，可能就還要再加把勁了。
（國泰世華銀行投資研究團隊提供）
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