黑天鵝來了——八月風暴

邁入第七個上漲年的美國股市多頭party，會不會就此散場？

八月二十一日與二十四日兩個交易日，美股重挫逾五％，為長達七年之久的美國牛市敲起一記警鐘，全球股市如被推倒的骨牌般兵敗如山倒。

市場恐慌情緒彷彿被惡犬嚇到的貓咪般毛髮直豎。恐慌指數（Volatility Index）在二十五日一度飆高至四○以上，一舉達到二○一一年十二月歐債危機爆發時以來的最高水位。

今年七月，《今周刊》在九六八期的《小心黑天鵝出沒》的封面故事中報導，包括諾貝爾經濟學獎得主羅勃．席勒、危機經濟學家魯比尼、末日博士麥嘉華以及花旗首席經濟學家威廉．比特等國際財經大師，不約而同地紛紛預告著一場「全球閃崩」危機即將到來。不幸地，事隔一個半月，美股崩跌釀成八月全球股災竟讓預言成真。

美股從最高點拉回約一三％出頭，還不到投資學學理「下跌超過二○％，空頭市場確立」的程度。但是，為何投資人卻宛如驚弓之鳥，被一時的頓挫嚇到驚慌失色？

「這次泡沫被吹得太大了！你說二○○○年的泡沫只有網路、電信等股票，這次是股市、債市、房市、藝術品⋯⋯無處不泡沫，因此災難將更形擴大蔓延。」被封為「末日博士」的投資大師麥嘉華（Marc Faber）在泰國住家接受《今周刊》越洋電話專訪時說到。

二周前，儘管那時候美國股市的指數表現堅挺不墜，麥嘉華就從美股每日下跌家數遠多於上漲家數的蛛絲馬跡預測：「明星股如蘋果、臉書、Google等的光環使美股指數失真，某些領域股票其實早已重挫二○％以上，進入空頭格局。我預言美股不久後將輕易地大跌二○％至四○％！」

當明星光環也褪去，再怎麼捨不得離開這場多頭盛宴的賓客也不得不覺悟了。在今年締造出股價歷史新高紀錄的蘋果，距今年最高點已經下跌二二％、臉書拉回了一七％，Google則是回檔一二．五％，被視為物聯網明日之星的阿里巴巴，距去年十一月創下的歷史最高價一一九美元，重挫達四五％。

時代需要英雄引領潮流，同樣地，股市更需要具明星架式的領頭羊股帶領多頭趨勢。當明星領頭羊也不敵賣壓，股價不支倒地時，往往是一個趨勢是否即將結束的重要徵兆與觀察重點。

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第一股亂流： 中國成長引擎熄火　拉抬動能不見了，全球經濟跟著仆街

美國股市堪稱是全球自○八年金融海嘯以來的領頭羊。美股大跌觸動投資人神經。然而，引爆八月全球股災導火線則是扮演全球經濟成長領頭羊的中國。

中國股市是這波股災的重災區，八月二十五日，正當大多數亞洲股市歷經恐慌後的閃崩急殺後，紛紛展開反彈之際，唯有中國股市獨憔悴。上證指數失守三千點關卡，較高點已暴跌四二．七％。投資人虧損血流成河的局面，不禁讓市場神經高度緊繃，擔心中國股市持續崩跌恐將把經濟拖下水，讓已呈疲軟的經濟雪上加霜。

撇開「跌跌不休」的股市不談，中國經濟的確令人捏把冷汗。長期追蹤中國經濟的台灣經濟研究院景氣預測中心主任孫明德指出：「觀察中國經濟，大多數人都把重點放在GDP（國內生產毛額）成長率或出口上，殊不知，這是有很大盲點的。因為，這兩個數字被人為刻意塑造的空間很大。」「我認為最能精準反映中國經濟良窳的莫過於進口金額！」

全球靠中國成長，新興市場首當其衝

今年一至七月，中國進口金額較去年同期銳減了一四．六％，為九五九六億美元，對孫明德而言，這就是中國經濟惡化的重要警訊。他說：「有人會歸咎中國進口衰退主因是原物料價格大跌所致，但這是雞生蛋、蛋生雞的邏輯，就是因為中國需求不振，才導致原物料價格大跌。」「中國經濟成長的下滑幅度，遠比其GDP成長率從去年的七．四％下降至七％，這樣的表面數字嚴重許多。」

以GDP規模來看，中國經濟雖然僅占全球經濟總規模的一三．三％，看似比重不大。然而，全球經濟是否能成長，中國居關鍵要角。因為，以去年來說，全球GDP淨成長了一兆七四四八億美元，中國的成長就占了四九．八％。一二年歐洲爆發債務危機，經濟陷入低迷時，中國成長的世界貢獻度甚至高達六五．九％，堪稱是中流砥柱的角色。如今，中國經濟因進入結構調整期而趨緩，全球經濟宛如頓失一具馬力最強大的引擎。

《再見，世界工廠》作者王伯達認為，中國經濟趨緩，首當其衝就是新興市場。因為中國不但是新興市場原物料出口國最重要的買家，也是東亞與東南亞國家最重要的貿易夥伴，甚至是非洲與許多中亞國家最重要的資金提供者。中國經濟惡化，新興市場許多靠中國吃飯的企業與個人，收入就會跟著銳減。

王伯達指出：「全球目前最大的危機之一，就是中國經濟惡化導致新興市場經濟沉淪的骨牌效應！」事實上，大多數新興市場股市早已自前波最高點下挫逾二○％，步入熊市格局。股市一向扮演總體經濟的櫥窗，也意味新興市場將進入較長期的經濟低迷期。

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第二股亂流：QE後遺症開始浮現　股、債、房價已經超漲，有泡沫化嫌疑

除了中國為新興市場帶來的亂流外，成熟國家中連續大漲多年的資產價格，也到達一個讓投資人居高思危的恐懼臨界點。因為，美、歐、日等已開發國家自○九年以來陸續推出的量化寬鬆（QE），咸認為是這波長達七年多頭市場的最重要推手，而現在大家最擔心的事就是：會不會成也QE，敗也QE？

拿QE救市，「像吃類固醇」

台灣智庫榮譽董事長陳博志說，○九年美國首次推出QE時，就被很多人罵是治標不治本的經濟對策，但是，罵歸罵，QE連番推出後，美國先退場，大家卻擔心沒有QE資金的金融市場恐怕會撐不住。「這就好像吃類固醇一樣，服用前很怕會有不良後遺症，長期服用以後，卻離不開它了！」陳博志形容。

○九年以來，美、歐、日所推出的QE，對金融市場挹注的資金規模高達七兆美元。這七兆美元如果用來買台股，可以把台灣上市公司所有家數買下來，而且買九次都還有找（以目前七千多點價位計算）。

這七兆美元大多流入了美、歐、日的股市、債市以及房市。美股過去七年來最高一度大漲一六○％，日股最高大漲一八一％，德股大漲一五四％。除此之外，隨著大筆資金湧入美國債市，與價格反向走的殖利率從三．八％，一路走低至今的二．二％（十年期政府公債）。甚至，美國房地產市場能大復活，從○九年低點上漲近三○％（Case-Shiller房價指數），QE所提供的資金居功甚偉。

問題是，包括美國聯準會前主席葛林斯潘、編製美國房價指數的耶魯大學經濟學系教授羅伯．席勒等人皆預警，股、債、房價格已經超漲，有泡沫化之虞時，享盡QE好處的金融市場是否也已經到了反轉的關鍵時刻，的確值得讓人好好思考。

如果八月股災預告著成熟國家股市，是長達多年多頭格局即將結束的首部曲，那可要有心理準備。因為根據美林證券統計一九二九年以來，標準普爾五百指數跌幅超過二○％（編按：目前標準普爾自前波高點下跌一二％，尚未達到空頭定義）的空頭循環顯示，美股的空頭最短為一．九個月，最長則達二十一個月，但二十五次的空頭循環平均持續期間為十個月。至於美股空頭循環的跌幅最多為六一．八％，最少為二○．五％，但二十五次的空頭循環平均跌幅亦高達三五．四％。

美林證券的研究顯示：絕對不要輕忽空頭市場的下殺跌幅與持續的時間。投資大師彼得．林區的名言也告訴我們，空頭下跌的刀子（下跌的股票）不要接，以免被割得鮮血淋漓。以史為鑑，審慎面對市場的關鍵轉折才能安身保命。

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第三股亂流：企業美化股價　企業買股拉升股價的假象，正在崩解

除了因為QE推高股票、債券與房市等資產價格外，另一個值得注意拉高股價的幫凶，是上市公司的專業經理人們。今年四月，正值美股處於歷史高檔之際，美國上市公司宣告買回自家股票金額高達一千四百億美元，足足比去年四月多出一二一％，預料全年總額會衝高到一兆兩千億美元，刷新○七年八千六百億美元的紀錄。在企業資金火力全開的衝刺下，股價自然節節高升。

若企業買回自家股票是用企業閒置資金，還勉強說得過去。如果是向銀行借貸，甚至發債去買股，那就值得商榷了。根據統計指出，美國企業的借貸金融已超越金融海嘯時的水準(金融海嘯企業需金孔急，借貸需求自然龐大)，達到歷史最高水位。對比美國企業現在滿手現金的現象，顯得諷刺。

高盛證券研究指出，去年美國上市企業買回自家股票動用的金額占帳上現金比重達二五％，預估今年將進一步攀升至二八％，達到○七年以來的最高水準。

針對此問題，麥嘉華對本刊指出，按公司治理的邏輯，專業經理人們應該立基於股價被低估，才買回股票。但事實卻不是這回事，他分析：「在美國，股票買回最高的時候是○七年與一九九九年，都在股市的高點；○九年時，股價正值低潮，股價買回總額卻是近十年最低。」換句話說，經理人買回股票的時點都選在炒股最熱的時機，股價最不存在低估問題，顯然他們的買回自家股票是另有考量。

麥嘉華直指，「經理人的薪水有很大一部分來自股票分紅，這使經理人有很強的動機推升股價。」

美國企業在高點大買自家股票的情況，連高盛也看不下去。該投資銀行建議，以長遠發展考量，企業不該把錢花在買回股票上，而應投入更多資本在研發或投資上頭，甚至進行購併。

最荒謬的現象是，現在用於股票買回的錢，竟來自債市。以蘋果來說，四月宣告五百億美元的股票買回計畫，八月又在澳洲發行了十六億美元的公司債，「簡單來說，股票買回其實是公司因應低利率，而衍生出的財務操作手法。」麥嘉華說。
 

因此，企業大力買回自家股票推升股價假象一旦崩解，將動搖投資人長期持股信心，為未來股市埋下新的變數。

除了三股亂流匯流而成造成八月全球股災風暴，另外兩個隱憂，則是可能使未來全球經濟蒙上陰影，成為股市資金與信心動能難以為繼的結構性因素。

（圖／達志）

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隱憂一：薪資停滯，青年失業率居高不下

第一個隱憂是QE政策讓大眾感到無感，因為，全球經濟包括台灣在內，均面臨了薪資成長停滯、青年失業率居高不下的窘境。

美國的薪資是以時薪計，目前為十．五美元，但六年來也僅微幅增加五％。不僅薪資成長牛步，全球經濟體也普遍面臨青年失業率居高不下。比如說希臘青年失業率高達五二％，西班牙五○％，義大利為四四％，這些青年高失業率國家，均是透支下一代，造成負債累累境地，這種一代比一代更窮現象，如不改善，將為全球經濟埋下隱憂。

聯合國貿易暨發展會議（UNCTAD）發表二○一四年發展報告指出，金融危機爆發後迄今，全球經濟還未邁向穩定復甦之路，主要的癥結在於需求與投資不足。只有調高薪資、提高需求、刺激投資、增加就業機會，經濟才能真正復甦。

陳博志則指出，這次全球經濟若不幸陷入衰退，是一個反省主流貨幣政策與經濟刺激方案是否能真正提振經濟的機會。他說：「站在經濟學家立場，我支持使用某些工具改變經濟循環的週期，但資源要集中在解決兩個問題：第一、補貼因經濟衰退陷入生活困境的弱勢者；第二、保護好下一次經濟成長所需的動能，如人才培養、新創產業扶植、失業者職業訓練、高端科技研發等，這些才是最值得砸大錢的地方。」

「可惜的是，大多數的民主國家財經決策者並不是考慮前面兩項，而是老想著如何使財經政策讓最多人滿意，把鈔票浪擲在金融市場的無底洞中，從而獲取最多的選票作為出發點！」陳博志感嘆道。

隱憂二：若再遇金融危機，救市措施已黔驢技窮

第二個隱憂則是，這次全球股災，反映出許多投資人內心一個普遍疑問：如果經濟真的不幸衰退，甚至金融危機再度席捲，擔起全球經濟大樑的主要國家還有辦法救市嗎？

為了救市，也為了刺激疲弱的經濟免於陷入衰退，主要經濟大國的基本利率連番調降，多年下來已到達「降無可降」的程度。○八年金融海嘯時，歐元區的利率還遠高於美國當時的○．二五％，達二．五％，但為了處理歐債危機，如今的利率僅剩○．○五％，比美國還低，更別提已維持多年零利率的日本。

因為利率逼近於零，利率政策子彈打完，量化寬鬆擔綱上場扮演救市角色。問題是，各國央行發現，量化寬鬆的效果不僅在遞減中，而且用得太浮濫恐怕有反效果出現。

即使要走向財政擴張政策救市的老路，主要經濟體（除中國外）的政府債務處於破表狀態，能施展手腳的空間大幅限縮。於是，全球經濟走到這個地步，宛如逼近懸崖，最後可能眼睜睜地看著經濟陷入衰退與混亂，上演《明天過後》置之死地而後生的戲碼。

連續重挫多日的股市雖在八月二十五日出現反彈，讓投資人稍微鬆一口氣，問題是，後QE時代的全球經濟問題，依舊沒有出現任何改善跡象。情況不容許我們過度樂觀，面對黑天鵝勢必伺機而動的不確定未來，我們更應該如履薄冰。

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