向前看、向前行

2014-12-04 12:36

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雖說美國升息的影響會提前反映，而一旦啟動新一波景氣循環，投資人不能不留意長期趨勢究竟會往哪裡走？

投資是看未來的，像那個蘋果iPhone 6才剛上市熱賣，但是關於iPhone 7的規格、設計走向，已經在不同的管道四處流竄。那個還沒開賣的蘋果手錶，銷量估計與行銷策略，更新的速度比雜誌出刊頻率還高。無他，搞投資的都有資訊飢渴症，真的、假的消息，大家都當寶一樣，有就追、四處現。

這時候再談九合一選舉已經過了賞味期，該關心的是哪個商品在耶誕節會熱賣，明年有哪些新趨勢在萌發中。

首先是討論很多次的貨幣政策，這是政府手中對金融市場影響最大也是最直接的武器。有讀者來信說，美國明年升息的機率很高，光是討論加不加息，就會讓市場波動，該列入考慮。

中國反向降息上證隨即創三年新高

沒錯，QE結束了，接下來當然就準備加息，可是加息一定會讓股市下跌嗎？就以最近減息的中國來講，大陸股票市場應聲而漲，上證指數創三年新高，正是貨幣工具實力的展現。

A股走勢與人民銀行的動作是很好的範例，但是不能只看眼前這件。中國央行貨幣政策由緊轉中立再寬鬆，是從二○一一年十二月五日下調存款準備金率○．五個百分點開始的，但是上證指數持續在谷底混了三年，直到今年才算站穩兩千點，並且在滬港通引進海外資金援助下，才創波段高點，擺脫空頭走勢。

所以美國聯準會開始加息，再到股市被打壓，要一段時間，這是政策效果的遞延性。而且，從那時起，中國人民銀行已經推出五波減息、定向降準等寬鬆措施。以目前的指標看來，這些招式無法阻止景氣進入下降的循環，未來幾個月，人行還要出新招的。這是政策的累積性。

回頭看美國聯準會走向，也就沒啥稀奇，轉向之後，政策不會立刻生效，一樣會遞延。需要再出招、再調整，等累積到足夠藥效，造成反面的副效果之後，景氣進入另一個循環，政策再度轉向。因此，明年不升息的話，後年還是要升的。所以上期提到，除非是退休金、保險公司這種一定要買債的資金，否則這兩年可以先把債券晾在一旁。

甚至要小心，過去三十年景氣有循環，但是利率長期向下，讓債券走了歷史上最長的多頭走勢。這次的調整，會不會是另一個長期走勢的開始？挺讓人擔心的。因為利率走高，除了債券價格必然下跌之外，通常還有壞帳率提高的伴隨效應。這兩年歐、美景氣好轉，包括前任債王葛洛斯在內，許多人都預測這個大空頭。

好吧，這裡面有矛盾，長期跟短期。一、兩年這個相對短期，錢還會流竄，沒那麼快被收回去，市場當然還是樂觀的。但是時間拉長，三年後、五年後，全球的利率普遍應該都會比現在高，資金也不會像現在這麼寬鬆。長期說來，這個資金饗宴，終究要結束了。

凱因斯說過，長期說來，我們都死了。所以不能只講長期，還要看一下眼前。在年報公布揭穿現實的殘酷之前，十二月是做夢的季節，想著明年會更好，先擷取這個果實吧。

401(k)是名符其實由企業自辦的「勞退自選」計畫，雇主要自行尋找合作的帳戶管理人建立平台，提供帳務紀錄、投資商品選項、理財諮詢、結算等服務；勞工可以在不同風險的投資計畫標的中自行選擇、轉換，但也得自負盈虧風險，因此雇主通常會提供基礎的理財教育。

例如全美最大雇主沃爾瑪（Walmart）的401(k)計畫，同時提供風險較低的「貨幣市場信託基金」、「債券信託基金」，以及風險較高的「指數型股票基金」和「國際股票基金」等商品。但在介紹網頁上，先用顯眼的粗黑字體提醒未必擁有財經專業的賣場勞工，投資商品「不受存款保險保障」、「可能發生損失」，接著才介紹免稅、公司相對提撥等優惠。

引導勞工參與「不反對即同意」

美國《養老金保護法》助長提撥率

四十年來，401(k)計畫已經是美國勞工退休生活的最重要依靠，因此資產規模持續快速擴張。根據美國投資公司協會（ICI）發表的報告，二○一一年，所有401(k)計畫持有的總資產為三．一兆美元；二○二一年九月，規模已達七．三兆美元，占全美所有個人退休帳戶資產的半數以上。目前有約六千萬名勞工正定期撥款，另有數以百萬計的退休人士或離職勞工擁有帳戶。

其實，401(k)計畫的前二十多年，覆蓋率並不理想，二○○五年的資產總值僅二．三兆美元，但二○○六年聯邦政府通過了《養老金保護法》（The Pension Protection Act），授權雇主「自動」將員工加入計畫定期撥款；勞工也可加入自動增額計畫，逐步拉高提撥率。兩項制度實施後，二○一七年資產總值達到五．四兆美元，成長超過一倍。

《養老保護金法》也授權雇主將未選擇投資商品的勞工退休金，放進預設的「目標週期基金」。由於這種商品是依年齡或退休年分設計資產配置，一般邏輯是讓風險耐受度高的青年持有較多股票商品追求收益，待退者則以債券或貨幣等低風險資產為主。由於目標週期基金的投資年限較長，即使「老闆幫我選」的商品短期出現虧損，雇主與信託業者也不須負責。

讓勞工獲得基礎理財概念，是401(k)在確保老年經濟安全外的另一項效益。據美國投資公司協會調查，二十一到二十九歲的計畫參與者，有四分之三將超過八○％的401(k)資產投入股票商品；六十到六十九歲的勞工，只有二九％的人持有股票部位超過六成，大致符合人生週期階段的合理投資原則。

而在二○二一年美國股市屢創新高的吸引力下，美國投資公司協會調查超過三千萬個401(k)專戶，僅一．一％停止撥款、七．三％更動帳戶餘額（向帳戶貸款）、四．五％改變資產配置，由此可以推論多數美國勞工不會將定期提撥的退休金挪作短線投資。

智利經濟

2020年新冠肺炎疫情重創智利經濟，失業率居高不下，國會因此三度允許勞工提領養老基金專戶中的資產應急。（圖／Getty）

智利養老基金排除雇主責任

所得替代率不到40％勞工規避提撥

然而，不是每個採確定提撥，並開放參與者自選投資方案的退休金制度，都能發揮預期效益，與美國401(k)幾乎同時設立的智利養老金制度，就是個不成功案例。

一九八一年，信仰市場經濟的智利獨裁總統皮諾契特，發起退休金制度改革，強制勞工每月將薪資的一○％轉移至個人名下、但由養老基金管理人投資操作的帳戶。勞工要先物色基金管理人，再從管理人提供、風險不同的五種投資方案中做出選擇。

這項讓勞工自己為老年負責的制度，讓智利政府擺脫了龐大退休金支出造成的赤字；而將退休金交付專業人士投資，也獲得預期的穩健績效，四十年來的年化收益率達到七．六％，但是，這項拉丁美洲版的「勞退自選」制度，從未真正確保勞工老年經濟安全，二○二一年有超過三分之一領取養老金的智利人生活在貧窮線下。

智利養老金制度失敗的首要原因在於整體提撥率過低。當年的皮諾契特政府急於「甩鍋」退休責任，卻未提供基本年金保障，更讓雇主不必負擔勞工退休金責任，光憑勞工自己提撥的一○％薪資，就算投資績效再好，也不足以支應老後生活。

鑑於退休金所得替代率過低，二○○八年智利政府開始以公務預算，對六十五歲以上、財力屬於後六○％的老人，發放每月約一七○美元的保證年金，但根據經濟合作暨發展組織（OECD）調查，智利勞工退休所得替代率一直低於四○％，一九年十月智利首都聖地牙哥發生大規模示威行動，退休制度改革就是主要訴求之一。

疫情下開放提領養老帳戶應急

惡性循環致退休制度幾近崩潰

由於所得替代率過低，讓智利勞工對按月撥款興趣缺缺，往往以高薪低報、地下經濟等方式，規避強制儲蓄，造成惡性循環。而二○二○年新冠肺炎疫情衝擊智利經濟，國會更三度通過修法，開放勞工提領養老基金帳戶中的積蓄應急。根據智利官方資料，九五％養老基金帳戶內有餘額的勞工，至少進行過一次提領，甚至有三○％勞工清空帳戶。進一步掏空本已所剩不多的未來。

眼見退休制度近乎崩潰，有左翼政治人物提議，將總值約兩千億美元的勞工養老金資產全數收歸國有，再重新設計一套由政府負責的制度；OECD則認為，應藉由拉高提撥薪資比率、延後退休年齡、增加雇主與政府提撥責任等方式多管齊下，修正養老金體系，搶救退休危機。

精神同為「確定提撥、自選投資標的」，美國與智利的退休制度運行四十年後的現狀卻有天壤之別，可見除了賦予勞工自主投資權利以外，透過制度設計讓政府與企業合理分攤責任、有效監管商品業者，並持續灌輸勞工正確知識，才能極大化勞退自選的正面效益。