預見投資新方向

二○一三年，在ＱＥ（量化寬鬆貨幣政策）所帶動的資金浪潮推升下，美股屢創歷史新高，而台股卻相對走過「沉悶」的一年，指數狹幅波動。即將過去的一年，無論投資成效如何，面對時序的轉折，投資人都應該打起精神，迎接新的一年。

二○一四年，國際政經局勢將有什麼新變動？投資市場會如何發展？台股是否有機會重現昔日光彩？哪些產業最具成長動能？哪些個股最有飆漲架式？在新的時刻，掌握宏觀視野，從容布局，將可讓你立於不敗之地。

《今周刊》特別邀請花旗證券台灣區研究部主管谷月涵、國票金控總經理丁予嘉、國泰投信董事長張錫，以及禮正投顧副董事長毛仁傑，舉辦一場閉門論壇，為全球經濟及台股走向提出精闢的預言。
 

ＱＥ退場：有秩序縮減整體經濟環境樂觀

谷月涵（以下簡稱谷）：明年全球較大投資變數與機會，大致有三點，分別是利率、油價及汽車產業。首先，利率及ＱＥ縮減問題是大家較關心的，不過就算ＱＥ退場，衝擊也會比市場預期得小；況且股債市價格已經反映，風險已計算在價格裡，未來大跌機會不高。

美國聯準會的ＱＥ政策，以長遠角度來看，會有一些問題，但不這樣做，眼前問題會更大。主要原因是美國撒錢救經濟，真正幫助到的卻是有錢人，一般民眾還是沒有信心消費，使得市場資金雖然多，但流動性差，社會問題也沒有徹底解決。

像目前市場利率很低，企業老闆若擴大資本支出，買機器、建廠房，增加生產設備，或提供就業機會，對實體經濟都有很大的幫助。不過，企業老闆卻將這些錢拿去買股票，股市上漲，這些有錢人只會更有錢，但員工薪資仍被壓低，並未享受到ＱＥ的好處。

其次，以前大家擔心油的生產供給有限，造成油價上漲，但現在問題是需求面，而非供給有限；尤其伊朗石油有可能提前上市，供給增加，未來油價下跌空間比上漲大，對股市影響也要留意。

第三，汽車從發明到現在沒有太大變化，但明年開始會令市場耳目一新，包括電動車發展速度會比市場預期快、還有無人駕駛車問世等，對汽車材料、燃料需求也會有所改變，甚至與油價表現相關。

丁予嘉（以下簡稱丁）：二○一四年投資的最大變數還是ＱＥ，第二個是南歐面臨的通縮問題。我認為，明年三月的聯邦公開市場操作委員會（ＦＯＭＣ）就會開始縮減ＱＥ，緩慢減購債券並退場。現在聯準會的資產負債表變得相當龐大，已經來到三．七兆美元，未來一旦升息，潛在虧損就會不得了。

另一個南歐的通縮問題，日前歐洲央行（ＥＣＢ）突然降息，是因為南歐國家的經濟在往下走，人民無法就業，沒有收入，而且所有你可以想像的東西，價值都在縮水，例如房地產。可是如果往北邊走，像財政有紀律的德國、北歐等，經濟反而都在往上走，兩者發展相當不平衡。

○九年時，美國五大銀行獲利創下歷史新高，因為聯準會將利率降到趨近於零，但銀行放款出去的利率卻沒什麼下降，使得貸款戶沒有借到便宜的錢。ＥＣＢ也是如此，降息真正受惠的是德國，南歐國家卻沒有，這種不均衡現象會一直存在，直到某個程度後，「統一貨幣（歐元），而沒有財政權」的問題又會開始浮現。

至於日本的安倍經濟學，我認為不會成功，不但通膨不會起來，消費也不會增加，日本的出口也大致維持現在的樣子，而且每年的ＧＤＰ（國內生產毛額）成長有一％就不錯了。

張錫（以下簡稱張）：我們團隊看明年整體經濟環境是樂觀的，像今年全球ＧＤＰ估計為二．七％，明年會在三．四％以上，主要動力來自美國，預估美國今年ＧＤＰ成長為一．七％，明年有機會來到二．七％至二．九％，而歐洲復甦力道則較弱。

美國從房地產底部確立以後就開始復甦，而且近期失業率也略有下降；另外頁岩氣的商業化也讓財政赤字改善，很多企業開始前往投資，像美國台塑現在就很賺錢，主要是頁岩氣讓石化產品成本下降，由於頁岩氣對美國經濟幫助很大，只要美國景氣好，全球就會跟著受惠。

ＱＥ應該會在明年三月開始縮減，如果不做，泡沫會愈來愈大，由於下一任聯準會主席葉倫現在比較關心失業率，而這個數據一直往正面發展，預估明年年底前聯準會應該會將現在每月八五○億美元的購債規模減少到零，後年中以後可能就會升息，加上歐洲央行繼續降息，美元就會走強。

美國經濟復甦、ＱＥ要縮減、美元走強，這三件事會讓全球資金出現很大的移轉，對金融市場產生震撼，像今年五、六月聯準會暗示ＱＥ要撤，就讓新興市場出現大跌。

預估未來一旦資金移轉，除了中國和台灣，多數新興市場都會受傷，尤其是債券，還要面臨升息；而資金的移動方向也出現變化，例如今年全球資金流向股票有三千五百億美元，比債券一千七百億美元還多，下半年這個趨勢尤其明顯。

未來美國利率確定往上走，所以新興市場屆時要小心，但中國因為有其他題材撐腰，所以另當別論。中國目前在調結構，但全球有四到五成原物料依賴中國需求，因此以原物料出口為主的國家，股市都跌得很慘，像巴西、俄羅斯，另外美元走強對原物料也不利；不過原物料下跌卻對下游有利，例如橡膠下跌，輪胎就受惠。

為了讓投機風潮慢慢降溫，中國準備推動房產稅，而資金從房地產出來會去哪裡？當然就是股票和債券。中國調結構對長期經濟發展是有利的，只是中間難免會有些小陣痛。
 

利率將慢慢走升  壽險股可望苦盡甘來

毛仁傑（以下簡稱毛）：二○一四年影響全球景氣的三個變數依重要性分別是：ＱＥ、產業成熟化且缺少創新，以及中國。ＱＥ這項利空，市場已經慢慢在消化，例如今年五、六月聯準會主席柏南克拋出縮減的時間和步驟後，造成新興市場大跌，這是測試第一次；接著，市場猜測柏南克明年初交棒給葉倫時，可能會進行縮減，這個看法現在也逐漸被市場接受。

目前大家普遍認為葉倫上台後，會更友善，像上次前往美國國會聽證會進行報告時，她在美股開盤前先發布一份書面說明，結果她在國會報告時和書面幾乎一模一樣；柏南克過去的作風是盡量不讓市場意外，而葉倫比他更透明，更加不讓市場意外，金融市場最怕的，就是未預料到主政者的動作。

葉倫原本屬於鴿派，又是現任聯準會副主席，以她的身分、邏輯思考和作風來分析，我認為ＱＥ遲早要退，但會退得很透明、很有秩序，不會出現意外，如此投資風險就會降低很多。

產業成熟化且缺少創新是全球產業界面臨的問題。現在每年投資要找新題材是愈找愈疲乏，只有小題材，沒有大趨勢，尤其是台灣，機會變得愈來愈少。但美國和中國卻不一樣，因為美國一向是產業創新的來源，而中國不必創新，只要有生活形態的改變、城市化的建設，或者政策的扭轉，就有投資機會，所以不必單靠產品創新。

至於中國表面看起來危險，但可能也會平安度過，主要是房地產泡沫和其衍生的地方債務問題，碰巧遇到「習李體制」上台。「習李體制」和前幾任明顯不同，不管是三公消費（公款吃喝、公務用車和公務出國所產生的消費）、禁奢風氣或查貪腐，力道是很強的。對政治觀察很入微的新加坡前總理李光耀就曾說，不要低估習近平的決心和毅力。

在關鍵時刻做這些改革，風險本來就較高，但風險高，往往就會產生最多利潤。過去幾年最危險的地方是歐洲，我們擔心歐債崩盤，但今年歐洲卻有不少國家股市創新高。只要敢進場，就會獲利匪淺，亞洲發生金融風暴時也是如此，變數和機會本來就是相輔相成。

因此，未來ＱＥ有秩序地收縮，首先會帶動美元走強，除了對人民幣走弱外，對其他貨幣都會升值；其次，雖然利率並不會立刻拉高，但每個市場的利率仍會慢慢往上走，投資機會就是要棄債買股，而已經低迷很多年、深受低利率之苦的壽險股，就是一個機會。
 

中國股市：底部確立  農曆年前可能就是轉折點

丁：十八屆三中全會有一項政策，與金管會主委曾銘宗的思路相近，這兩個若結合起來，台灣金融業很有搞頭，我覺得一四年台灣的金融業會讓大家滿驚訝的！

調查顯示，中國國內每年支付利息占ＧＤＰ總額一二．五％，負擔大到不得了，因為政府放任金融體系壟斷資金，一般人借不到錢，一百家企業只有一家能與銀行往來，所有人都是向民間借款。所以中國清楚得很，要讓民間資本進入金融業，未來必須開放民營銀行。這一點，台灣的銀行也都看見。

已經在中國開分行、子行的業者，不管在上海、昆山，獲利都很好；開張半年就賺錢，一年賺半個資本額，兩年全部回收。當這些銀行又去開新的民營銀行、子行，爆發力會很大；根據我的了解，一家中國分行獲利，抵得過台灣五、六家分行。這對台灣金融業會造成不同氣象，爆發力可能比電子業、傳統產業還大。

張：中國利率自由化有很多機會，自由化之後利率一定往下走，過去幾年Ａ股比較弱勢，就因為投資人都去買保證收益八％、一○％的「理財產品」；現在Ａ股本益比不到十倍，有史以來最低，將來錢導向股市，大盤基期很低，只要資金湧入就會有表現。

另外，今年Ａ股漲幅雖不大，但許多個股漲很兇，我們有兩檔基金漲了三○％至四○％，就是投資很多創業板股票。很多台灣科技公司面臨被中國同業取代的威脅，但看多這樣的經驗，買中國科技股反而是台灣人強項。
 

指數是「慢牛」 個股是「快牛」

中國經理人會玩金融、地產，但是不懂科技這一塊，台灣人見識過很多個循環，這一波反而是台灣的機會。投資人可以看到，代工產業鏈跑到中國的趨勢，例如宸鴻下去了，但是歐菲光大漲，這在未來幾年還不會改變，可以從中國市場找機會。

毛：我認為十二月到明年農曆年間，可能就是Ａ股轉折點，甚至在不知不覺中，已經出現轉折了。

我看好的兩個原因，第一，市場接受過所有利空測驗，利空測試不破底，就是底部。上次Ａ股從九九八點漲到六千點，大概壓縮了五年；這次從○九到一三年也快五年了，中間每次低檔都有利空，看會不會破底；但Ａ股多頭第一年，在今年發生了。國泰投信（指張錫）的績效可以超過對岸顧問，是因為選擇的個股漲幅都很可觀，平均報酬率都是二、三成，今年中國基金業第一名的景順報酬率超過五○％，這是個股多頭效應。

所以Ａ股應該已悄悄轉折向上，重點是，指數是「慢牛」、「小牛」，慢慢的，每年漲幅不大；但個股是「快牛」、「大牛」，例如一檔個股因為上海自貿區題材，連飆十幾根漲停，一天漲一○％，明年應該還是會這樣。

選擇什麼股？我認同台灣金融股有機會，因為台灣是低利差，明年業者到中國發展，有機會在當地得到較高的利差；加上市場利率預期要走升，金融股就會有比較好的狀態，尤其是壽險股。
 

台股策略：金融、生技、高股息股將引領一波動能

谷：看好台灣金融業發展是有其背景的，主因是○八年中國灌進了人民幣六兆元至國有銀行，銀行貸款給國營企業後，進行了一些無效投資；後來政府決定把資金收回，但不是靠著升息，而是透過提高存款準備率方式收錢。這樣一來，銀行貸款量縮小，但收回來的都是中小企業貸款，而非國營企業。

而台灣金融業自一○年開始，紛紛在中國設分行，這些台灣的銀行就比較願意做中小企業的生意，進行海外貸款，等於是新市場。因為過去二十年，台灣金融業主要客戶都到中國，以前沒辦法跟著客戶走，留在台灣只能做房貸、消費型貸款，不是利率很低，就是風險很大，一直賺不了錢。

但現在可與中小型企業進行海外美元貸款，不但利差較大，企業貸款附加價值又高，相信金融業可把過去二十年資金萎縮的部分，慢慢重拾起來，長期來看，台灣金融業轉好動能會持續下去。

另外，台股明年我還看好生技和零售族群。台灣生技業很有競爭力，一是人才陸續從美國回來，情況類似二、三十年前的電子業；這些人有國際觀念、技術符合國際水準，且和美國當地關係也不錯。其次，台灣臨床實驗的成本低於國外，而品質可以符合美國ＦＤＡ（食品藥物管理局）要求。

目前興櫃很多公司主攻新藥，而非外界認為的學名藥。這個作法很聰明，畢竟只靠學名藥，市場很快會縮小。雖然不少公司剛成立，但營運正在起飛，看長一點應會有不錯表現。

台灣零售業有品牌、經營團隊，有利拓展中國市場。中國人多地大、有市場，但長期受政府保護，缺乏國際品牌，台商有技術可輸出，是很大的優勢。

張：我認為，台股部分高股息股票還是有機會。金融海嘯過後，投資人行為變得相對保守，一旦明年美國ＱＥ逐漸退場，利率走升趨勢確立，資金由債轉股需求就會變強，很多錢會開始從債券流出。但這些資金，過去習慣領固定配息，現在要投入股市，恐怕不容易，而高配息股會是比較好的選擇。

目前預估，明年上市櫃公司獲利成長一○％，配息率也可望持續攀升，這對保守型資金很有吸引力；像台灣電子廠，下游毛利率雖低，但獲利相當穩定，也有一定配息能力，是台股可持續關注的族群。

特別是，這幾年高收益債券基金賣得非常好，但今年五月開始，這部分資金已開始流到高股息部位，或「全方位入息基金」（multi income fund）；甚至國外資金對台灣高股息標的也很感興趣，與全球股市相比，這部分其實很有競爭力。台股行情也將在高股息族群撐盤下，表現穩紮穩打。
 

太陽能帶動新革命  但整體電子股機會不大

毛：就電子、傳產、金融三大族群來看，電子第一要找轉機，再來要找利基成長型股票。轉機部分，今年代表作是ＤＲＡＭ產業，但明年要看的是太陽能，且要注意，這不是曇花一現，好個一、兩季就結束，而是能源革命的開始，由太陽能產業帶動的第三次工業革命。

看好的原因在於，這次是完全由下游需求所帶動的良性成長，但上次太陽能產業榮景，卻是來自上游矽晶圓大幅擴廠，尤其是中國廠大量投入，使整體產業嚴重供過於求，造成模組價格暴跌；換句話說，中國太陽能廠競相擴產的結果，讓本應十年後發生的事，提前發生了。

不過，現在情況已有轉變，首先是歐洲太陽能已與市電同價，未來會有更多國家也看到這樣趨勢。還有一項重要發現，是中國太陽能電廠的投資報酬率，已變得非常合理，太陽能電站相關個股表現，也是今年來陸股最強的族群；相關公司內部報酬率約一二％、一三％，對現階段環境來說非常難得，尤其未來在售電現金持續流入下，可提供相當穩定的收益。

另外，美國SolarCity公司，主要製造全美分散式太陽能，營運模式是讓每一個家庭屋頂上裝置太陽能板，原來所須負擔的電價，就可享八折優惠；這種方式在美不但可行，為擴充資本、設置電廠，SolarCity還得到資本市場幫助，將其證券化；第一筆證券化金額達四、五千萬美元，但第二筆資金估計有上億美元。

一旦分散式太陽能系統建立、擴散開來，就是全球能源革命。現在中國仍是集中式太陽能系統，預估明年總發電量，約有六成來自分散式太陽能。這不但是目前少數具有發展契機的產業，更是長線大趨勢的轉折。有一本書，強烈建議讀者去看，就是《第三次工業革命》，裡面對分散式太陽能有詳盡的描述。

轉機產業看太陽能，利基成長型個股，就看智慧型手機及平板電腦。但這部分算是穩定成長，真正屬於殺手級的，明年只剩下低價智慧型手機。特別是手機及平板商品，在功能不斷提升，但價格不漲，「加量不加價」的情況下，投資獲利空間有限，產業生態辛苦。除了像聯發科做核心晶片、４Ｇ及雲端部分比較有投資價值外，整體而言，明年電子股機會不大。

傳產部分，過去在全球趨勢帶動下，最具投資代表性的是自行車產業，但這個趨勢未來也會改變，要再從中獲利不容易。明年，只能瞄準中國內需消費題材，因為比產能、比製造、比規模的時代，已比不贏對岸，台灣廠商只能從服務業下手。在對岸做到第一名的服務業，像大潤發、全家，甚至是王品，都是傳產選股的重要目標。

抓住明年趨勢財  ㄙ鎖定5大族群

金融壽險
1. 金管會對金融政策及業務的開放。
2. 利率走升，壽險業利差擴大。
3. 中國布局陸續開花結果。

高股息
1. 企業今年獲利較去年成長，2014年配息水準可望提高。
2. 保守型資金由債轉股首選標的。
3. 台股高殖利率特色，吸引外資投入。

中概服務
1. 中國內需成長，台灣傳產服務業競爭力強。
2. 台商的大賣場、便利商店已在中國占有一席之地。

太陽能
1. 下游需求帶動產業良性成長。
2. 中國太陽能電廠內部報酬率穩定，相關個股股價飆漲。
3. 美國分散式太陽能發電，將掀起全球能源革命。
4.具長線發展契機，大趨勢轉折點。

生技
1.人才陸續從美國回來，有國際觀、技術符合國際標準，且和當地關係不錯。
2.台灣臨床實驗成本低於國外，而品質符合FDA要求。
3.許多公司積極發展新藥，潛在商機勝過學名藥。

（整理：張弘昌、歐陽善玲、周岐原）