資金行情「續攤」 新興市場是福是禍？

「全球資金行情延燒」、「新興股市醒了」、「新興市場債的資金派對再次亮燈」，這些都是美國聯準會主席柏南克在九月十九日宣布暫不減少ＱＥ（量化寬鬆貨幣政策）規模之後，見諸國內外各媒體的標題。彷彿柏南克在貨幣政策上的戲劇轉變，是投資市場好不容易掙來的一場重大勝利。

不過，針對同樣的事件，卻有部分華爾街分析師是用「失敗」的角度解讀，他們在談論此事時，所用的說法與媒體標題大異其趣，「ＱＥ退場宣告失敗」、「金融市場試圖走回正常化的第一步即面臨挫敗」。

在他們眼中，這不是一場勝利，而是一次挫敗！

「喘息」結束後 依舊面對衝擊
 

為什麼會這樣解讀呢？綜觀這群「失敗論者」的觀點，普遍認為ＱＥ早退早好；愈晚退、愈遲疑，負面衝擊可能愈強大，尤其是對新興市場。

英國《金融時報》專欄作家約翰．普倫德日前指出，二○○九年以來由美國主導的極度寬鬆貨幣環境，讓許多新興國家有了「唾手可得的外部資金」，這些熱錢足以麻痺新興國家的領導者，讓他們刻意忽略不斷惡化的經常帳赤字問題，也對迫切的結構性改革視而不見，「印度就是典型案例。」此外，印尼、巴西、土耳其等亦屬此類。

難看的貿易與財政赤字，讓印度、印尼、巴西、土耳其等國，成為今年五月聯準會宣布ＱＥ退場計畫之後外資逃殺最嚴重的國度。毫無疑問，聯準會在九月十九日的聲明，讓這些國家取得了喘息時間，外資逃亡導致匯率急貶的危機應能暫時化解。問題在於，過了這段喘息時間，然後呢？

這些國家自今年五月以來對於「熱錢戒斷症候群」的努力適應，在意外地重新取得「ＱＥ嗎啡」之後，會不會又瞬間歸零？

Ｍ＆Ｇ投資公司的債券基金經理人Michael Riddell評論，「新興市場對於柏南克聲明內容的激情反應，好像認定了ＱＥ永遠不會退場一樣，但事實上，ＱＥ終究會退，而那些存在赤字問題的新興國家，基本面也不容易有所改變。」畢竟，結構性問題的調整絕非短期能夠見效，當「喘息時間」結束，過去幾個月匯率遭到狙擊的國家，恐怕還是得面臨再一次的同樣衝擊。

另一方面，這一回國際資金重返新興市場的規模，恐怕也不會刻意收斂，原因在於柏南克的「狼來了」。今年夏天，全球投資市場幾乎都被柏南克在五、六月間對於「收回ＱＥ」的種種言論所主導，美國公債價格大跌、新興國家匯率急貶，如今看來，投資人對於聯準會發言的合理反應，似乎都被耍了。

此外，柏南克令人意外的態度轉變，開始讓市場相信他已認定自己現階段是「看守內閣」，明年一月卸任前不致再有重大的貨幣政策轉變；更甚者，當聯準會下任主席的第一人選從「鷹派」轉為「鴿派」，也會讓市場不再輕信這一段時間任何來自於聯準會官員的鷹派發言。

熱錢不止，這是多數投資機構認定新興市場值得再次擁抱的主因。樂觀者如摩根大通證券，在ＱＥ延退後出具報告，表示新興市場至少在今年年底以前都是多頭格局。報告中強調，接下來可望出現的新興市場牛市，是基於原先市場對ＱＥ退場預期心理所造成的熊市。

這份報告認為，所有之前淪為外資撤離重災區的經常帳赤字國，都會是ＱＥ延退的受惠者，「除了印尼，這個國家的匯率還沒有到超賣水準。」

但就像前面說的，ＱＥ延後退場，只不過是為新興市場掙得喘息時間，聯準會終會正式減少購債，在此之前，新興市場漲得愈多，屆時的修正自然也可能會愈形劇烈。

除非，那些經常帳赤字國家能夠善用這段喘息時間，進行迅速改革。

財經主事者是否能有所覺悟？

如同印度，新任央行總裁拉詹在得知聯準會暫緩ＱＥ退場後，立即宣布升息，即被解讀是聰明的作法。「印度有許多問題，經常帳赤字、高通膨率，但最大的危險是政府誤以為資金緊縮壓力就此解除，於是停止改革。」印度投資機構科塔克（Kotak）股權公司首席分析師巴拉薩德表示，顯然，他認為拉詹利用意外的貨幣寬鬆環境趁機壓抑通膨，值得肯定。

新興國家的財經主事者會不會都像拉詹有此覺悟呢？最樂觀的劇本是，當聯準會終於決定減少購債時，赤字國家都已多少做了經濟結構的調整，而美國復甦的狀況也能對新興國家提供足夠的外部需求，那麼，ＱＥ退場對新興國家的衝擊可望減緩一些。

這個樂觀劇本若要實現，基本前提是喘息時間必須夠長，若如聖路易聯邦準備銀行總裁在九月二十三日的談話：「不排除十月起減少購債！」或如一般預料聯準會在十二月間的會議中宣布啟動ＱＥ退場，那麼，新興國家的結構改革尚不及見效，近來的激情自有可能打回原點。

整體而言，對於ＱＥ延後退場應以「金融市場正常化的失敗」解讀，新興市場的熱錢派對再次亮燈，投資人可嘗試抓住激情，但也絕對必須保持一定的頭腦清醒，永遠要想著：「這場派對終有結束之日。」