投資新藍圖 債市、原物料何去何從？

美國道瓊指數攻上了一萬四千點之後，市場上出現了新的雜音，也就是救起了世界經濟的量化寬鬆貨幣政策可能要改弦易轍了。債券天王葛洛斯說：若經濟狀況持續改善，ＱＥ在今年或稍後將岌岌可危，也就是說聯準會將停止減少買債。這個消息讓漲升勁道十足的全球股市有如潑了一盆冷水般，突然降溫下來。

「ＱＥ退場」 今年最大變數

聯準會最近出示去年十二月ＦＯＭＣ（聯邦公開市場操作委員會）紀錄顯示：「數位」官員擔心擴大版的量化寬鬆（QE 3.5）會令資產負債表過度擴張，危及金融安全，建議年底前，停止或減少買債。今年元月的ＦＯＭＣ會議，本來是「數位」，如今換成「很多」，建議當局「或需在就業市場出現顯著改善前」停止量化寬鬆政策。再加上聯準會對未來經濟預測用語，明顯較上次樂觀，使得市場對量化寬鬆政策的轉向預期增強。

美國聯準會在二月二十日公布最新會議紀錄，官員對購買資產計畫的成本效益意見分歧，部分官員更認為在衡量效用、成本及風險後，或在判斷勞動市場前景已出現大幅改善前，就要調節購買資產的速度及規模，市場擔心ＱＥ提前退場，道瓊指數當天下跌一○八．一三點，全球股市也都帶來震盪。

進入二○一三年，量化寬鬆退場會成為金融市場最大的衝擊變數，也許ＱＥ不會正式退場，但類似放話操作，會成為柏南克未來慣用「伎倆」，因為一三年是靠著量化寬鬆支撐起來的「虛擬經濟」與實體經濟好轉接軌的最重要轉捩點，ＱＥ要不要退場，對未來世界「茲事體大」。

大家如果把場景拉回到○八年，當美國次級房貸爆破，資產泡沫危機襲來的時候，美國道瓊指數從一四一九八．一點慘跌到六四六九．九五點，全世界人心惶惶，大家的直覺都是一九二九年美國經濟大蕭條重新降臨。這個時候，聯準會主席柏南克扮演了救世主的角色，他從ＱＥ１開始，一出手就是六千億美元的購債計畫，不斷對市場注入活水。

有了ＱＥ１，不久又有ＱＥ２，再有ＱＥ３，美國總統大選前，柏南克又祭出了QE 3.5版，他重申最低利率政策延長到一五年底，又捨棄ＣＰＩ（消費者物價指數）值，改用失業率六．五％作為衡量ＱＥ退場的指標，這套不按牌理出牌的印鈔票救經濟政策，卻意外撐起了世界經濟，讓全球在金融海嘯危機襲來，加上歐債危機爆發的金融困局中，意外順利走出來。也許今天柏南克可以拍胸脯說，若沒有我的ＱＥ，全世界可能重返一九二九年了。

印鈔救市，全球股市現活力

在一連串印鈔票救經濟的情況下，我們回頭檢視ＱＥ的威力有多大。首先是全球股市快速恢復元氣，以美股為例，金融海嘯前，道瓊指數最高漲到一四一九八．一點，最慘跌到六四六九．九五點；但是在ＱＥ政策下，美股連漲四年，今年邁入第五年的漲勢，縱使二月二十五日道瓊指數大跌二一六．四點，但是道瓊二○一三年仍累積五．一九％的漲幅，標準普爾五百指數也上漲四．一一％，那斯達克漲了三．二％，費城半導體指數更是大漲了八．四八％。

而且，在美國各項經濟數據表現欠佳的情況下，道瓊指數悄悄漲到一四○八一．五八點，離歷史最高點只差一一六．五二點，美國道瓊重返一萬四千點的榮耀，只靠一招柏南克的ＱＥ，印鈔票救經濟的經濟學，這實在是很神奇的經驗。

除了美股表現亮眼外，ＱＥ也讓全球股市神氣活現。過去四、五年當中，創歷史新高的國家最多，像中南美洲的委內瑞拉、墨西哥、東歐、土耳其，非洲的南非，亞洲的印尼、菲律賓、馬來西亞都頻創歷史新高，委內瑞拉股市漲幅更是驚人，從○八年最低的三二九五○點漲到六十二萬二七三四點。歐債危機籠罩的歐洲股市也都回到歐債危機前的高點，全球股市靠著資金活水表現神氣十足。

二是全世界錢滿為患，避險性資產大熱，美國大印鈔票，造成美元弱勢，資金在全世界找標的，避險性資產大行其道。在ＱＥ資金大水淹全世界的情況下，金價一度寫下一九二三．七美元歷史紀錄，白銀漲到四十九．九八美元，也寫下一九八○年以來最高紀錄，白金也創了二三○八．八美元新高，軟商品如小麥最高每英斗漲到一三三四．五美分，黃豆創下了一七八九美分天價，玉米也寫下八四三．七五美分新天價，其間如咖啡最高漲到每磅三○八．九美分，糖每磅漲到三六．○八美分，棉花每磅也創下二一九．七美分的歷史新紀錄。

三是錢滿為患，保值性資產如房地產大熱。美國為了醫治自己的房地產泡沫，向全世界猛力放錢，造就了全世界房地產罕見的榮景；亞洲的房市熱氣沖天，中國全力打壓房市，香港最近提高印花稅壓抑房價，亞洲各國幾乎都奮力在打房，但是錢滿為患，收效十分有限。

ＱＥ帶給全世界金融市場快樂天堂，假如，今年美國主導的ＱＥ要轉向，這對未來全球投資市場的衝擊是很可怕的。不過我的看法是二○一三年ＱＥ還不至於退場，頂多只是放話操作。因為柏南克深知資金氾濫，一旦炒作之火燎原，將使得復甦的經濟進一步受到傷害，這個時候，市場熱了，潑一些冷水，讓市場降降溫，但是爐子裡的火不會馬上移走，ＱＥ還會再走一段時間。

沒有ＱＥ，債券部位要小心

不過，ＱＥ走到強弩之末是不爭的事實，至少到目前為止，全市場已有共識，柏南克不會再有ＱＥ４，或是其他買債行動，印鈔票救經濟的策略近尾聲，接下來要思考的新方向是沒有ＱＥ的世界經濟。現在全世界都在思考一旦ＱＥ退場，金融市場會有什麼變化？

一是根據高盛的研究報告，若聯準會真的停止ＱＥ，美國十年期的公債殖利率將攀升一至一．二五％，從目前二％左右急升到三．二五％，在ＱＥ時代債市是多頭，一旦利率反轉，債市轉空衝擊將變大，滿手債券的人恐怕要十分小心。

二是大家恐怕要準備迎接美元強勢的新時代。美國用印鈔票的手段，逐漸救活了實體經濟，這其中道瓊指數進入第五年漲勢居功甚偉。股市大漲創造了財富效應。在歐巴馬時代，從○九年元月歐巴馬上任當天，道瓊指數從八○七○．五六點起漲，如今漲到一萬四千點，道瓊在歐巴馬上任後即上漲七三．五％，單是今年以來，美國家庭投資股票的總收益就高達一兆美元。

美國民眾在股票市場賺到錢，開始回頭買樓，又讓房市逐漸回復榮景，舊金山矽谷附近，很多房地產已回到○七年海嘯前的價位。內需恢復活絡，消費力增強，也改善了失業率。柏南克印鈔票，讓美國經濟真正轉好，未來在頁岩氣開發成效顯現後，美國競爭力還會更上一層樓，那麼往下看，到二○一四或二○一五年，美元很可能真正進入強勢的新時代。

美元轉強，原物料有反轉壓力

金融海嘯後，美國以印鈔票，壓低利率到○至○．二五％，造成極度弱勢的美元，但未來美元轉強機率很大。去年美元指數從八四．一跌到七八．六○一，如今又回升到八一．八七四，美元又轉趨強勁。美元趨勢轉強，那麼過去以弱勢美元為基礎大漲的原物料，恐怕有反轉的壓力。

首當其衝的是黃金，金價已連漲十二年，從一九九九年的二五一．九七美元起漲，最高漲到二○一一年九月的一九二三．七美元，金價漲了十二年，最大漲幅六．六三倍，不過黃金在二○一一年九月到頂後已盤整一年半，目前金價在一五九一美元左右，很可能是個箱型盤旋走勢，等待國際經濟環境進一步調整。

基本上，對黃金不利的因素增多了，首先是黃金漲了十二年基期已高，其次黃金是弱勢美元時代的避險工具，未來美元轉強，黃金避險功能下降。最近恐慌指數（ＶＩＸ）回到○七年的位置，代表全球恐慌情緒快速降溫，也不利金價表現。

三是過去黃金大國像印度因財政困難，對黃金增加二％的交易稅，讓印度去年進口黃金減少三八％；中國也少了八％。過去大國競相囤積黃金，如今慢慢轉向。一旦量化寬鬆政策走到盡頭，利率反轉金價恐大跌，畢竟幾近零的利率才是金價飆升的最大推手。

美元轉強也不利其他原物料，首先是頁岩氣開發，李維資產管理的創辦人先喊出今年油價看跌三成，油價距離○七年一四七．二七美元的天價愈來愈遠已是不爭的事實。其他生產工具的原物料，其實也離○七年天價愈來愈遠，像鎳價五一八○○美元的天價，現在剩不到一半，跌到只剩一六七○五美元，鎳、鋁、鋅跌到二千多美元，也與○七年三千多美元高價相去甚遠。

柏南克印鈔票的政策，一度引來大家高度爭議，認為印鈔票將引發惡性通膨，結果從代表商品物價的ＣＲＢ指數來看，○八年海嘯前ＣＲＢ指數一度大漲到四七三．九七點，創了新天價，但是目前ＣＲＢ指數在二九八點左右，已較○八年的歷史高點回挫很多，大多數原物料都比高峰期下跌不少。例如，咖啡天價每磅到三○八．九美分，如今只剩下一四二．三五美分，糖價從三十六．○八美分跌到十八．○五美分，跌幅都超過五成，顯然通膨的現象並沒有發生。

金融海嘯前的一波原物料大漲是因為金磚四國崛起，中國作為生產基地，造成原物料的狂熱需求。○八年海嘯後，全球經濟降溫，原物料的需求下降，價格逐漸回軟。今年到目前為止，除中國股市去年跌深，今年出現大反彈之外，俄羅斯、巴西、印度股市都下跌，顯然可見，金磚四國的美夢在過去十年已做完了，未來新興國家恐怕都有各自的問題要解決。今年以來，巴西股市已下跌一一％，看起來問題比較嚴重。

美元強勢，亞洲貨幣可能走貶

三、在美元強勢的時代，過去升值不已的貨幣可能趨向貶值。從去年第四季以來，日圓開了第一槍，從七十七．一六日圓貶到九十四．七七兌一美元，日圓貶值可能帶動亞洲貨幣掀起一連串貶值風潮，包括人民幣長線升值的走勢可能都會暫時告一段落。

四、房地產的榮景建立在低利率及印鈔票的基礎上，假如，美國利率反轉，那麼長期維持的低利率走升，勢將壓抑房地產的發展，尤其是，假如高盛預言美國十年期長債殖利率從二％上升到三．二五％，利率拉升的趨勢成形，會對這麼多年高舉槓桿的房貸戶將造成很大的壓力。假如今年ＱＥ結束，買房的人必須密切留意，利率走高對房地產的負面衝擊。

五、全球實體經濟邁向復甦，ＧＤＰ（國內生產毛額）將逐漸走高，大家可密切留意實體經濟復甦真正的受益股，像台積電從去年來的上漲，就是半導體景氣回升的真正代表作。