印鈔派對即將結束 後ＱＥ時代來臨？

失業率、通膨尚未達退場標準 ＱＥ退場時機 今年出現機率低

聯準會成員討論ＱＥ是否提前退場，消息影響全球股市漲跌。瑞信首席經濟學家陶冬分析，儘管實體經濟不穩，柏南克今年未必會讓ＱＥ退場，但投資人預期改變本身就將衝擊美國國債，經濟復甦帶來的通膨，也將令聯準會終須調整ＱＥ決策。

美國一手主導的ＱＥ（量化寬鬆貨幣政策），會不會提早退場？這一道是非題，把蛇年新春的全球股市懸吊在半空中，投資人的心情也跟著七上八下。因為聯準會（Ｆｅｄ）公布的元月會議紀錄顯示，聯邦公開市場操作委員會(ＦＯＭＣ)成員開始熱烈討論，不排除準備提前讓ＱＥ退場，而且在這份不具名報告中，支持ＱＥ退場的委員人數，從「個別」增加至「部分」。

這個轉折，導致二月二十日的標準普爾五百指數大跌一．二％；不過兩天後，市場又流傳截然不同的流言：現階段，聯準會主席柏南克並無意結束量化寬鬆政策，結果不難想像，道瓊指數收盤受激勵大漲一一九點，離歷史高點一四一九八點更加靠近。由此可見，關於ＱＥ的傳聞，比財政懸崖、經濟數據都更有影響力，足以左右美股！

回顧美國實施ＱＥ的歷史，是二○○八年底時，聯準會因應金融海嘯推出的救急政策，但由於復甦比預期緩慢，不僅施行時間漸長，手法也越來越全面。

例如第一次推出的ＱＥ，原訂規模六千億美元，後來增至一．七五兆美元；一○年底的ＱＥ２，規模同樣是六千億美元，去年下半年的ＱＥ３和ＱＥ４，聯準會轉為以沒有上限的金額、每月四百億至四五○億美元的速度持續收購公債。

原本，聯準會的預定目標是在二○一五年，讓所有量化寬鬆政策退場，但是到了去年十二月、聯準會推出ＱＥ４時，官方又再改口，史無前例地定下兩大量化指標，表示只要「當失業率仍高於六．五％，及一至兩年內的通膨預測值不超過二．五％，ＱＥ便仍會持續實施。」那麼以目前經濟數據觀察，ＱＥ究竟會不會提前退場？一旦退場，最大影響又是什麼？

就業續好轉 ＱＥ可能退場

關於第一個問題，ＱＥ會不會提前退場？主要觀察重點在於兩大面向：美國經濟表現、美國通膨數據。

「美國經濟持續好轉」，二月十一日，即將退休的高盛資產管理公司董事長歐尼爾（Jim O’Neill）在定期投資通訊中，簡潔有力地以這個標題形容美國。

歐尼爾認為，美國去年十二月貿易逆差縮小至三八五億美元，這個大幅優於預期的數字，是三年來最低金額，「和以往出口占進口僅八成的美國經濟相比，這是個情勢逆轉的暗示：一段進行中的復甦。」歐尼爾形容。

美國的就業人數，同樣說明景氣好轉的現狀。對比聯準會提出的退場時機，目前失業率雖仍達七．九％，比目標六．五％高出不少，意味著現階段ＱＥ退場的可能性還不高。

但自一○年十月以來，美國的非農就業人數已連續二十八個月成長，其間新增的四九○萬個工作人口，相當於ＱＥ啟動前期減少五九七．七萬個失業人口的八成，若景氣復甦如預期的持續下去，就業回復的速度，便可望讓失業率進一步下調，那麼，ＱＥ屆時就有可能退場。

物價雖穩 終須面對通膨

另一關鍵因素是通膨。儘管自ＱＥ實施以來，美元指數的波動相對有限，但若從代表大宗物資價格的商品指數（ＣＲＢ）來看，民生物資的變化就很顯著。

自ＱＥ實施至一一年中，ＣＲＢ指數最多一度從低點大漲七五％，顯示美國實行量化寬鬆，對物價造成點火效應，在復甦不穩的全球經濟中，造成嚴重副作用，讓消費者苦不堪言。最顯著的效應，是各國黃金、房地產價格大漲，香港金管局就在研究報告中直言：「房屋價格自○八年的低點幾乎從未間斷地顯著上升，迄今累積升幅已達一○七％，……推高本地通膨。」

對美國而言，ＱＥ效應則益處多過壞處，因為ＣＰＩ（消費者物價指數）的增幅並不顯著，換言之，聯準會短期內應該沒有讓ＱＥ退場的必要。但是，身兼哈佛大學教授的聯準會理事史泰因（Jeremy Stein）在二月初預警，聯準會的持續寬鬆作為，已讓信貸市場出現些許過熱跡象。

史泰因分析，美國垃圾債券和聯貸市場近來格外火熱，尤其是垃圾債券發行量，去年更創下新高。他直言：「熱切追逐收益的資金，正在湧入公司債市場」。由歐巴馬任命的史泰因，硬是對ＱＥ提出不同意見，似乎也暗示提早讓ＱＥ退場的呼聲，正在聯準會內部逐漸擴張。

陶冬認為，基於實體經濟的復甦不見得穩固，因此今年之內柏南克未必會執行ＱＥ退場，時機最晚可能落在明年上半年。但陶冬也提醒，市場受ＱＥ退場衝擊最大的時刻，並不在柏南克宣布改變政策時，而是在美國國債暴跌、投資人預期改變時。

ＱＥ如補藥 總有停用一天

ＱＥ到底退不退，市場上還沒有一個人說得準。但從聯準會會議紀錄的內容來看，至少，「印鈔派對的燈光漸漸變暗」是可以預期的，那麼，對於投資市場的主要影響又是如何？

陶冬認為，一旦市場確認聯準會不再干預債市，低到史無前例的國債殖利率勢必轉向，這固然會把資金由債券市場驅向股市，為股市帶來資金活水；但貸款成本和企業融資成本跟著上升，也會帶來經濟動盪的副作用。所以，下一次聯邦公開市場操作委員會的會議，勢必激起市場更多關注。

「如果逐步讓ＱＥ退場，黃金、房地產將失去推升價格的主要動力。」金融研訓院院長鄭貞茂指出，近年金價大漲主要來自市場對大量印鈔、貨幣貶值的預期，「政策不繼續，投機買盤就減少了」。也就是說，ＱＥ退場時，黃金、房地產的實際需求將重新主宰價格。

回顧○九年一月，當市場還處於金融海嘯的震撼中、驚魂甫定，柏南克在倫敦政經學院發表一場名為「危機與政策因應」（Crisis and Policy Response）的演講，當時他提到：「聯準會將在適當時機收回各項貸款計畫，以落實『促進就業、穩定物價』的政策責任。」

這段話正好對市場說明，ＱＥ只是一時的方案，好比一帖補藥，只能暫時補充元氣和營養，不可能永遠服用下去。儘管現階段還未落實ＱＥ退場，但無論聯準會主席是否由柏南克續任，終究有一天，我們要面對沒有ＱＥ的世界。對二○一三年的金融市場而言，這將是最大的變數。

▲聯準會明示，在景氣回升前不會停止QE。