財務醜聞連爆 中國股市調整還沒完

近期傳出美國證交會（ＳＥＣ）正在調查部分中國企業的會計與信息披露狀況，揭開中國中小型企業最為人擔心的透明度。事實上，今年以來，中國公司在美國已發生二十起訴訟案，占美國全部證券集團訴訟案的二○％，知名中國民營企業連番遭踢爆業績與事實不符，包括超大現代、嘉漢林業、綠森集團、瑞金礦業等等，過去都是素負盛名的上市公司，為什麼出現如此情況，企業經營困難是一大焦點，也將直接衝擊中國股市。

銀行緊縮銀根  重創中小型股

去年至今，中國一共升息四次，每次○．二五％。中央大量收緊銀根的結果，就是銀行放貸趨緊，特別是中小企業缺乏擔保時，更難獲得貸款，就算能獲得貸款，可能都要被迫接受貸款年利率超過一○％以上的嚴苛條件。

然而能向銀行貸款，情況還比較理想。根據中國人民銀行數據顯示，去年新增人民幣貸款以外融資達到六．三三兆人民幣，占融資比重約四四％，可見有一半的公司是向非銀行體系來貸款；而人民幣貸款以外融資，說白了就是跟民間的信用合作社、財務公司、甚至地下錢莊借錢。以財務公司為例，年息三十分起跳，這樣的成本壓力下，怎能期待中小企業獲利大躍進？第一季財報，中小型股獲利已低於大型股，第二季通膨更加嚴峻，中小型股業績還有持續下滑的空間。

這是一個可怕的議題。過去三十年，中國經濟依靠低成本的製造業才成為世界工廠，雖然近年不斷轉型到高技術產業，但製造業仍是中國最大工業、也是經濟成長的主要動力來源。然而，製造業也是高資金周轉行業的代名詞，去年下半年國際原物料開始飆漲，今年更遇到旱災、電荒與大水災，還有薪資成本提高(國企平均提高一一％)、人民幣大幅升值、銀行融資額度緊縮等等不利因素。實際造訪溫州、東莞、泉州等三大工業重地，已出現許多中小企業倒閉，其困境恐怕會直接反映在股市。

股市賺不到錢  資金不再眷戀

就時序來看，第二季很快就要過去了，隨之而來的將是上市公司半年報的披露。由於Ａ股企業在二○一○年高速成長下(平均淨利潤成長三一％)已經把基期墊高，加上企業經營困難的環境，可以確定的是，整體半年報一定會出現業績放緩的趨勢，重點在於放緩的程度有多大、將持續多久？這又要回到通膨去考量，看看通膨何時放緩，緊縮政策何時鬆綁。由於去年通膨是在第三季開始飆高，基期相對墊高情況下，有機會在六月分開始見頂，不過財報則是落後指標，在財報沒有公布前，中國股市要出現大幅反彈不容易，特別是中小型股，接連爆發的財務醜聞，將進一步打擊投資人信心。

ＩＰＯ市場方面同樣慘不忍睹。今年上半年發行的一四四檔ＩＰＯ當中，已有一一六檔跌破發行價，破發率高達八○％以上，八菱科技更成為史上第一間發行中止的公司。短短半年，中國ＩＰＯ市場由賺錢神話變成每抽必虧，市場參與者愈來愈少，中籤率不斷提高，發行商不斷降低發行本益比來吸引投資人。看看去年第四季到今年一月分，Ａ股ＩＰＯ市場的發行本益比普遍在七十倍以上，到了二～四月分，數值下調到了五十倍上下，五月分降到三十六倍，六月分更低到只有二十八倍。

上述本益比很低嗎？過往Ａ股券商有個不成文規定，發行本益比低於二十倍就被視為發行失敗，但目前Ａ股的預估本益比已來到十一倍，相當接近○五年與○八年低點的十．五倍，更低於過去五年平均值四○％，且最大權值股金融股比起Ｈ股來，普遍便宜一五～二○％，那麼ＩＰＯ市場的本益比實在還有很大的向下修正空間。這對股市來說，不是件好事，因為連ＩＰＯ都賺不到錢，那麼資金又怎麼會願意留在股市當中？比較有機會出現轉折的時間點寄望七月分，屆時兩家內地大型保險公司新華人壽與泰康人壽都要上市，這兩家公司在市場市占率排名都在前八名，在中國知名度相當高，預估定價會落在二十至三十倍間，只要這種名牌公司股價有好表現，就能帶動市場信心回流；反之，當上述公司也出現破發的窘況時，資金勢必會更大量地逃離股市。

散戶大撤退  股市短線難反彈

五月初到六月初，Ａ股市場的個人保證金流失二百億人民幣，這是一年來首度出現負增長。過去一年，Ａ股市場的保證金最高月增額，曾來到單月一千億人民幣，最低也有八十億人民幣，單月流失二百億人民幣，代表散戶資金面大幅鬆動，由於散戶是Ａ股的主力部隊，此現象對股市自然大為不利。

六月下旬起，大型權值的內銀股將面臨一波限售股解禁高峰，多少會為股價帶來壓力，配合財報旺季，市場必然會進一步等待業績公告後才有機會反彈。中小企業呢？如同香港證監會主席韋奕禮形容，是一個新的網路泡沫，正在爆破、且需要漫長時間才能恢復。

（作者為寶來香港研發部董事總經理）

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