資金充沛 Ａ股行情待政策點燃

近日，Ａ股明顯回檔，原因除了中國政府緊縮貨幣以外，還有一個重要的因素在於銀行股的集資。

這段期間包括中國銀行、建設銀行、南京銀行與工商銀行先後透過發行可轉換公司債，或是配股的方式進行了再融資，同時也重創了本身的股價。在Ａ股波段將近七％的修正過程中，中國銀行修正了七％、農業銀行修正八％、工商銀行修正超過一○％、建設銀行修正更達一五％，，充分印證銀行股正是拖累大盤走勢的元凶。

值得注意的是，由於深圳股市並沒有大型銀行股上市，因此上半年「滬弱深強」的走勢又再度清楚浮現。Ａ股市場進入十一月中旬以後，每日成交量由早先的人民幣五千億元急凍到三千億元以下，但其中深圳股市的成交量卻漸漸超越了上海（請注意，上海股市的總市值是深圳的二．一二倍，流通股市值更是深圳的二．八四倍）；顯示市場資金有限，大型股難以拉抬，中小型股再次成為資金的避風港。
 

銀行股是Ａ股大盤穩定關鍵

十一月二十四日的市場行情值得特別關注。當天上海綜合指數大漲了一．一二％，創下從十一月四日來單日最大漲幅；重點是，當天是工商銀行配股停牌後首日復牌交易，股價跌停（下跌了一○％）作收，以其中國股市第二大權值股的地位，工行跌停衝擊股市將近一％，因此若扣除工行，股市實際漲幅將超過二％。另一方面，雖然後續包括興業銀行與華夏銀行，也都提出了再融資方案，但是規模與影響力都遠低於上述的三大行。可以判斷，銀行的再融資壓力已經在十一月集中釋放完畢，銀行股若無再融資的負累，在十倍本益比，及二五％的淨利成長率等基本面支撐下，反而有機會成為穩定大盤，進而成為反彈的大助力。

還有一大重點發生在十一月二十四日，那就是中共機關報《人民日報》在當天發表了一篇〈抑制通膨不會以犧牲經濟增長和打壓股市為代價〉的評論文章。文中指出二大重點，第一，中國目前並未發生嚴重的惡性通膨，市場也沒有必要對政府壓抑通膨的舉措反應過度，明顯在舒緩市場對於通膨以及貨幣緊縮政策的憂慮；第二，該文特別強調「股市是目前吸收流動性最好的地方」。

過往中國政府都會透過《人民日報》發表對股市的預期，影響力之大不下於任何實際政策；因此本文一出，至少能帶給市場強大的信心，並在二千八百點畫下一個短期的政策底部。

由存款結構來看，十月的新增存款剩下不到人民幣二千億元，比起九月的人民幣一．四五兆元大幅減少；主要原因當然是因為負利率導致資金從銀行體系出逃，而股市絕對是其中一個重要管道。

另一方面，十月以來累積成立的股票型基金規模，已接近人民幣四百億元，等於為股市挹注了等量的資金。自十一月中旬至年底，每周都會有近五檔的股票型基金成立，平均每周都可以為股市帶來人民幣一百億元的新資金，這些資金也都會是股市的強力支撐。
 

Ａ股走勢取決於北京政策

當然，Ａ股走勢絕大部分因素仍取決於北京政府態度；對北京政府而言，升息可能導致大量熱錢流入中國，要控制通膨，不一定會透過升息來導引熱錢；其他如提高存款準備金率、發行中央票據、限制銀行新增貸款規模等，都能降低市場的資金流量。不妨透過一個月期的上海銀行同業拆款利率（1M-SHIBOR），作為北京的政策方向觀察指標，利率越高，股市下跌的機率就越高，反之亦然。

以去年八月為例，北京政府宣布「動態微調」的貨幣政策，在宣布以前，中國中央銀行就先調高了上海銀行同業拆款利率，當時利率由一．一％調高到一．八％；今年五月，中國央行再度將上海銀行同業拆款利率由一．八％調高到四．○五％。這段期間，上證綜合指數由去年八月四日的高點三四七八點，一路向下修正到今年七月二日的二三二○點，跌幅高達三三％；直到七月該利率下調到三％以下，中國股市才開始進入一整季的大行情。

整個十一月，上海銀行同業拆款利率始終維持在二．五九％至二．八七％之間窄幅震動，向上突破三％或向下跌破二．五％，正可以視為Ａ股轉弱或變強的關鍵，而在該利率沒有出現明確的突破前，Ａ股都將維持區間盤整的格局。

另一方面，目前中國股市陷入盤整，極大因素是在等待十二月初召開的中央經濟工作會議。

歷年的中央經濟工作會議都會為來年中國整體經濟、貨幣政策與財政政策定調。例如○九年的政策基調就是「保持宏觀經濟政策的連續性和穩定性，繼續實施積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策。」同時將經濟成長率與通貨膨脹目標分別定在八％與三％，也把全年新增貸款總額規範在人民幣七．五兆元以內。

因此預估，北京政府對明年度的新增貸款額度將下降到人民幣七兆元甚至六．五兆元以下，而ＣＰＩ（消費者物價指數）目標則會上調到四％，這將使得來年的經濟成長率難以超越今年，預估將定在八％上下。

經濟成長雖可能放緩，但實際經濟成長率保八應無懸念，對股市整體影響不大。依照彭博的預估，滬深三百指數今明兩年的本益比分別是十七倍與十四倍；也就是彭博預估明年Ａ股企業的獲利成長率將達到二二％，在獲利成長性依舊偏高，但因本益比仍遠低於歷史平均值十八倍，Ａ股明年仍有極高的吸引力。

（作者為寶來證券香港研發部董事總經理）