又一個黑色星期五，Ａ股市場十一月十二日受到證券交易印花稅調高傳聞空襲，創下十四個月以來最大跌幅。在負利率時代，資金仍將轉戰報酬更高的股市，但在政策壓力一步步收緊流動性的時刻，Ａ股的上漲時間與空間，恐將進一步萎縮。
ＱＥ2引發了資金流動的問題。美國啟動印鈔機之際，全球資金流動性氾濫，並引發通膨問題。對中國來說，與二○○七年相比，都是輸入型通膨，但此次的通膨是以糧食價格上揚為主的消費型通膨，會直接衝擊社會民生，對中國的共產體制來說，絕對是不可承受之重。
通膨在初期，應視為投資機會，在通膨尚未突破官方的忍耐極限以前，通膨的產生都會讓各大產業的上游企業利潤提升；另一方面，因為市場預期資產價格翻揚，所以會大量囤積資產（例如房子）來對抗通膨，無論是對企業的獲利或是股價，都有正面推升的效果。
資金充沛 半月三十一檔基金發行
不過通膨如果到了中後期，必定要將之視為風險，特別是官方以緊縮的貨幣政策來壓抑通膨時，目的就在降低資產價格，對股市而言當然不利。因此，此次中國股市上漲的時間與空間，將主要取決於通膨的進度而定。
依照中國最新公布的ＣＰＩ（消費者物價指數）達到四．四％，大幅超出官方希望維持的上限，中國也曾在十月十九日宣布升息來壓抑通膨。然而通膨升溫也代表人民的負利率越來越高，促使資金進一步離開銀行儲蓄體系。事實上，中國十月分新增人民幣存款金額是一七六九億元，比起九月分的一．四五兆元，呈現大幅縮水的情況，也比去年同期的二八九七億人民幣還要低，然而同時期證券市場開戶數卻大幅增加，銀行體系外逃資金去了哪裡，已經不言可喻。
另一方面，由於買房子是市場最常見的抵抗通膨方式，儘管九月分中國官方祭出房屋限購令，但這樣的調控措施仍難以壓抑房市的買氣，十月分上海與深圳的房價仍聯袂上揚，上海平均房價漲了三．一％，深圳更是大漲了七．四％，在在挑戰中國官方底線。
事實上，中國各大銀行已經自十一月一日起全面取消房貸七折利率，銀行給予房貸客戶的利率優惠下限，已經調整為同時期基準利率的八五％，如果房價持續飆漲，中國官方明年初甚至今年底就有機會推出房產稅來壓抑房市；在上有政策鍋蓋下，房地產類股表現難以優於大盤。但可以期待的是，房地產市場的成交量可望進一步萎縮，房市資金也將大舉轉戰股市。
再以基金市場為例，十一月上半月就出現了史上最密集的基金募集發行期，共有三十一檔基金準備發行，其中包括五檔債券型基金、三檔平衡型基金、一檔貨幣型基金、三檔ＱＦＩＩ基金、九檔股票型基金與十檔指數型基金。
單就九檔股票型基金與十檔指數型基金，預計就能為股市帶來數千億人民幣的新資金，加上目前股票型基金持股水位普遍在八三％上下，且機構法人大量加碼成本都在二八○○至二九五○點上下，在資金的推動力以及法人成本雙重考量下，短期在上述區間應可獲得有效支撐。
趨勢不變 只是資金撤出高負債產業
就成交量來觀察，資金的大量湧入也讓Ａ股出現了歷史新天量，十一月二日滬深兩市總成交高達五四四一億人民幣，創下史上最高紀錄，十一月十二日的暴跌則創下了五二五九億人民幣的歷史次高量(原先歷史最高量為四八八六億人民幣)，連續兩次大量當然會對股市構成壓力，但仍未達到令趨勢反轉的地步。
以Ａ股市場歷史來看，成交量放大往往是行情的延續，反而成交量萎縮才是股市回檔的跡象，因此成交量放大更重要的焦點，應在於資金撤出的板塊以及市場是哪些。
首先，近期成交量的放大主要來自於深圳股市而非傳統的上海，以十一月二日的天量對比十月分Ａ股市場的均量，上海股市的成交量只增加了十六億人民幣或○．五％，然而深圳股市的成交量卻大幅成長了五三九億人民幣或二九．八％。顯示經歷了十月份大型藍籌股的落後補漲行情之後，股市的焦點再度回歸到中小型股之上。一旦藍籌股成交比重降低，指數的上漲空間就不會太大，本波修正前高點三二○○點以上，已經成為上檔壓力。
再分析資金的進出，十一月前兩周，資金撤出的前三大產業分別是交通運輸、銀行與房地產等受到貨幣政策緊縮影響的板塊，資金主要流入的依舊是受惠十二五規畫的綠能、基礎建設、醫療，還有受惠通膨的食品飲料以及原物料類股。這樣的分布也顯示，市場資金已經開始流出因為升息而受到衝擊的高負債產業（例如房地產）。
整體來看，市場行情有可能回復到上半年，指數區間盤整，個股表現分化的時代。
（作者為寶來證券香港研發部董事總經理）
