中國農業銀行九月十六日正式跌破發行價，代表大型藍籌股風光時期已過。在創業板迎接一歲生日前夕，原始股東摩拳擦掌準備賣股時，將不利Ａ股表現。在中國股市前景不易判斷時，唯有跟著官方腳步，才能持盈保泰。
目前Ａ股市場已有七四六家公司發布第三季獲利預告，其中有五四七家公司明確地預估了第三季的淨利潤與變動比率。根據統計，這五四七家公司的第三季單季淨利合計可達二四八億元（人民幣，下同），比起第二季下降了二二．六四％；將範圍縮小到預估第三季業績會比去年同期成長的公司，一共有二四○家，相較去年同期雖有二二．六七％的成長，但比起第二季業績則出現了一四．二四％的負成長，可見，上市公司的利潤率已經開始下降，對大盤近期反彈構成了一定的壓力。
從產業別分析，降幅較高的企業主要集中在週期性產業，例如銀行保險、金屬、有色金屬、交通運輸、輕工業等等，這些產業多半為成熟產業，在官方的政策補助或規畫上，所獲得的支持度也會比較小。至於呈現較高成長的產業則包括生技醫藥、節能減碳、新興經濟特區（蒙古、新疆與海南等）、消費、內需通路等等。就投資的角度來看，週期性產業目前本益比（ＰＥ）都不及大盤平均值。有趣的是，十倍ＰＥ的銀行股與五十倍ＰＥ的生技醫藥股，究竟現在該投資誰？
農行走下神壇，走勢不樂觀
中國銀行股二○一○年的本益比僅僅十．五七倍，本淨比也只有一．六倍，相對歷史平均值，甚至比起目前的大盤平均值都來得低。許多投資人「錢」進中國股市之初，都指名要買銀行股，但是銀行股今年至今，表現肯定令所有投資人失望。特別是九月十六日農業銀行正式跌破發行價，更加證明了中國股市的關鍵在於籌碼與政策。
農行是中國四大國有銀行中最後一家上市的銀行，在跌破發行價以前，農行在二十七個交易日中，股價始終維持在二．六八元到二．七一元的區間，被市場戲稱為織布機行情(小區間來來回回)。這樣的走勢不但是空前，也可能是絕後，更重要的是證明農行上市後的走勢一直在機構法人掌控中。四大主承銷商在綠鞋機制（超額配售選擇權）實施及之後的一個月期間，可以享有佣金減免的優惠，提供了機構法人極佳的套利空間。
整個市場都有默契，以農行的超然地位不可能在上市後馬上破發（跌破承銷價），因此發行價(二．六八元)被視為「鐵底」。承銷的機構法人只要在發行價買進，因為本身已有籌碼，可隨時在二．七元賣出，變相的T+0當沖交易，幾乎是無風險套利，一天若能來回操作七至十趟，單日獲利可以高達一％，每個月能創造一四％到二○％以上的獲利。
破發，當然代表機構法人離場，為什麼法人放棄毫無風險套利？主要原因仍在於籌碼面。十月起，農行第一批機構配售股份將解禁，高達五十．三億股，大約占目前農行流通量的五○％，市場供給量一下子加大五○％，對股價當然會構成壓力。同時，在未來兩年又十個月，農行的流通股將不斷釋出，最後將擴大三十．五倍，實現股權全流通，可以預期農行的長遠走勢也會受到籌碼面的壓抑，難以有大表現。
中國石油曾在上市之初成為全球市值最大的企業，但隨著非流通股不斷釋出，股價多年來持續探底，上市迄今股價大跌近八成。十一月上旬，中石油最後一次非流通股解禁，整體流通股比起上市時擴大了四十五．七五倍。
另外，包括中國神華、建設銀行、東方電器、中海集運等，都將在第四季出現大量的非流通股解禁，壓抑了大型股的上漲空間，指數要大幅攀升並不容易。
有擴容（新股或增資股發放）壓力的還包括創業板。十月三十日將是中國創業板一歲的生日，屆時首批上市的創業板公司禁售期到期，大股東可以開始自由買賣手中持股。根據統計，創業板首批解禁股數量為十一．九四億股，約為現有流通股數量的一．一七倍，以市值計算約為三三三．一八億元，重點是大股東們會賣嗎？
目前中國創業板的動態本益比高達七十倍，是所有中國指數中最高的，但以今年的半年報來分析，創業板的利潤增長速度非但比不上中小板企業，甚至還低於主板的平均值，最了解企業未來的大股東們肯定會出脫持股，甚至已經開始動作。
政策加持，個股行情看漲
依照上述分析，目前中國股市無論是大型股或小型股，都面臨巨大壓力，但中國經濟依然快速成長，找出成長亮點，就是股市中獲利的不二法則。這個亮點無庸置疑就是政策面的變化，特別是近期中國將召開第十七屆五中全會，依照往年經驗，會議將在十月九到十二日附近舉行，會議中最大的關鍵點就是將要公布第十二個五年計畫的相關細節。簡單來說，就是中國未來五年的財政預算，主要將會花在哪些地方。
目前已知中國國務院日前所推動的「七大戰略產業」將成為十二五規畫的核心。這七大戰略產業包括：環保、新一代信息技術、生技醫療、高端裝備製造、新能源、新材料和新能源汽車。
光是以環保為例，中國在未來五年就將投放超過三兆元的資金，比起金融海嘯整個市場也不過投放四兆元，可以預見七大戰略產業未來的成長性有多麼高。
回歸前面的問題，大型藍籌股有籌碼面壓力，例如銀行股，即使ＰＥ很低，但最多只是下跌空間不大，難以大幅上揚；反觀生技醫藥，即使ＰＥ高達五十倍，但是在政策的扶植、資金的挹注與相關市場的開發上，官方已經開出每年持續一五％到二○％的增長，以現在股價計算未來ＰＥ，似乎又不是那麼貴了。
（作者為寶來證券香港研發部董事總經理）
