銀行存款出走 A股反彈添動能

中國二月分CＰＩ（消費者物價指數）增長二．七％，正式突破內地銀行一年期定期存款利率二．二五％，市場開始進入負利率時代。物價大幅上揚最主要是因為去年同期農曆年並不在同月，導致基期偏低，而今年農曆春節隨景氣復甦，消費力明顯高於去年，但整體來看並不能算是常態性的飆高，加上天氣回暖、食品價格上漲的因素將逐漸消失，預估中國三月的CＰＩ應會回跌到利率水準上下，稍稍降低升息的風險。

另一方面，由官方在CＰＩ公布後的談話來看，也頗有為緊縮預期降溫的味道，國家統計局發言人盛來運表示，三月CＰＩ將回跌到正常水平；人民銀行行長周小川也指出目前的CＰＩ符合預期；副行長蘇寧更以「尚未感受到通膨壓力」來形容，明確向市場表態——通膨仍在控制當中，為升息的預期降溫。

盤整期夠長　升息可視為政策利空出盡

事實上，目前全球主要國家仍維持偏低的利率環境，如果中國升息的時間比歐美提前太多，恐將導致大量國際熱錢流入中國，造成物價與資產價格進一步上揚，因此，短期內中國官方仍是加大回收市場流動性的力度。

目前中國人民銀行每周都透過一年期央行票據來進行資金回收，三月九日的發行規模高達一千億元人民幣（以下幣別同），是去年十月中旬以來的新高，若房地產價格與物價再持續攀升，中國官方有機會重新發行暫停了一年的三年期中央票據，並且進一步提高目前一．九二六四％的央票利率。

此外，三月底以前存款準備金率也有機會第三度上調，甚至讓人民幣升值二％至四％，這些舉措都可以在正式升息前短暫壓抑通貨膨脹的威脅，也讓升息最有可能發生的時間點稍稍遞延到第二季的中後期。

對於Ａ股而言，目前就是處在升息前的政策觀望期，特別是兩會開會後，許多大方向的財經細部措施仍有待公布，例如經濟上要「調整結構」，意味對經濟成長方式的改變，傳統產業營收勢必受到影響。

其次，貨幣政策的調整，某種程度上也會壓抑企業營收的快速提升，這些源自於政策調整的不確定性，都壓抑了股市的漲幅，預估要等到兩會結束之後才會有更明確的方向。

市場觀望最明顯的例子出現在近期的業績公告上。過去一個月內，一共有三十四家房地產企業發布了年度業績公告，這些企業去年一共獲利一八四億元，獲利成長高達四八％，更有超過四分之一的企業年度獲利超過一倍，這麼亮眼的獲利表現卻沒有辦法帶動以地產股為主的深圳指數，讓深圳指數今年以來表現仍落後上證二％，足見政策性的壓抑短期仍凌駕於基本面之上。

值得注意的是，Ａ股市場自去年八月起長達半年以上的時間進入橫向盤整，對於貨幣緊縮的利空已經消化了頗長一段時間，一旦正式升息，反而可以視為政策利空出盡的訊號。

本益比較低　藍籌股後勢優於中小型股

未來一個半月，中國股市將進入業績密集公布期。目前中國股市的本益比約二十八倍，屬於歷史平均水準的中位數，但Wind資料顯示，二○一○年企業預估淨利成長可望上看三○％，其中，大型藍籌股預估成長二七．七％，雖然不如中小型股的三三．五％，但藍籌股目前的本益比只有二十．七倍，比起中小型股平均五十九．七倍的本益比偏低許多，也是四年來兩者之間差異最大的時刻。

一旦政策面緊縮資金的利空進一步兌現，藍籌股的投資價值可望再度被市場重視，配合即將推出的融資融券與股指期貨制度，機構法人將有大幅回補藍籌股的必要，對於股市而言，將是非常強大的上升推動力。

由三月的市場成交來印證，滬深兩市交易量逐漸放大到一千七百億元水平，雖然與一月二千億元的規模仍有差距，但機構法人在前十個交易日當中卻呈現每日淨流入的情況，股票型基金持股水位也自二月起緩步回升，都是指數落底的訊號。依照過往經驗，要支撐大盤出現明顯的方向性突破，量能必須放大到二千五百億元以上，錢從哪裡來？其實負利率已經給了答案。

就資金面來分析，目前中國是全球存款總額最高的國家之一，在正式踏入負利率環境之後，中國各大銀行內高達六十兆元的存款，勢必會開始找尋報酬率更高的投資管道，中長期的資金大規模「搬家」已經悄悄展開，在房地產市場仍受到政策壓抑下，目前本益比仍然偏低的Ａ股市場無疑是資金的一大去處。

觀察近期盤面，廣發、華泰、中信、海通等四大券商相繼成為盤面主流股，股價表現遠優於大盤，顯示市場已開始留意資金湧向Ａ股的趨勢，畢竟券商是交易量放大而讓收入增加的最直接受惠對象，當然可以把證券股視為市場的先行指標。

依時間點進一步推算，三月底至四月初是重量級藍籌股業績密集公告期，目前大型藍籌股成長力度依舊相當可觀，本益比相較於中小型股卻極度委屈，可望繼證券股之後，成為市場資金追逐的焦點，進而帶動中國股市向上走出長達七個月在二千九百點至三千二百點的盤整格局。

（作者為寶來證券香港研發部董事總經理）