中國若進一步升息　有利A股後勢

中國突如其來地調高存款準備金率，引發官方退市、資金緊縮的疑慮，加上ＩＰO（初次上市）發行依舊迅速、大小非解禁又來到高峰，Ａ股彷彿利空罩頂要步入熊市，不過投資人不妨回想一下，全球股市歷史中還不曾有過因升息而步入空頭的案例。升息，才是主升段的開始。
 

連續上調準備金率機率不高

二○○九年中國的新增貸款比起歷史平均高水準還多出三○％，約人民幣三兆元（以下幣別同），大量資金造就最大的資產膨脹在房地產市場最為明顯，○九年十二月全中國中型以上城市的房價同比上揚了七．八％，是一年中漲幅最大的月分。而一月正是傳統房地產市場與貸款發放的旺季，在此之前先調高準備金率來「提醒」銀行審慎評估放貸規模與對象，進而避免房地產市場失控，才是本次政策的目的。

過往中國官方也常透過準備金率來調節銀行融資，但幾乎不會對股市有直接的影響。例如○七年，中國官方連續十次上調準備金率，但十次上調中只有兩次引發大盤小幅回檔，而○八年第四季，中國官方則連續四次下調準備金率，但大盤卻一路往下，可以印證準備金率與股市之間的關係並不深。

另一方面，目前中國存款準備金率為一五％，這幾乎是○八年十二月市場最熱絡的水準。而改革開放以來，中國的存款準備金率最高出現在○八年的六月七日，當時是一七．五％，因此可以研判，除非房地產價格繼續失控，或其他資產價格飆漲，否則中國出現連續性上調準備金率的機率並不高。

當然，市場更憂心的是中國央行下一步可能動作是升息，升息也牽涉到資金環境是否持續寬鬆。同樣由新增貸款來分析，中國銀監會二○一○年預定的新增貸款規模為七．五兆元，比起歷史平均仍有一九％的成長，因此資金面雖然較去年縮緊，但實際情況仍屬適度寬鬆的範圍內。

而就升息的可能性來看，目前中國的物價指數已逐漸攀高至一．五％上下，與二．二五％的存款利率相距不遠，若物價走勢持續，最快將在二○一○年第二季超越存款利率，使中國進入負利率的時代，屆時會加大中國央行管理流動性的難度，因此的確存在升息空間。

房市投機資金可能轉戰股市

不過隨著全球經濟的復甦，中國的出口也已經擺脫負成長，是十四個月以來的首度回升。然而龐大的貿易順差讓中國近期飽受國際社會責難，要求人民幣進一步升值，光是過去一個月，就出現美國商務部對中國進口鋼板徵收反傾銷關稅，以及美國國際貿易委員會對中國進口油井鋼管徵收最高達一五．七八％的懲罰關稅，後者更是美國歷來向中國採取的最大貿易制裁。

中美貿易摩擦越劇烈，市場對人民幣升值的預期就越高，國際資金因而持續流入中國，人民幣遠匯也略微翻揚至六．五九元的水平，顯示市場預期未來一年內人民幣有三．六％的升值空間。如此一來，若中國官方貿然升息，市場資金恐將進一步湧入，不但無法壓抑物價，更有機會讓熱錢拉高資產泡沫，因此短期內要看到中國大幅升息或人民幣大幅升值，都不容易。

回歸到基本面來看，中國官方會無預警地調高存款準備金率，也反映出對經濟基本面有一定的信心。根據Bloomberg的綜合數據預測顯示，○九年度上證綜合指數的每股盈利預測為一七一．二九元，換算本益比只有二十倍，遠低於歷史平均二十八倍以上的水準。

其次，中國今年預估的經濟成長率為九％，以此為基礎，上市公司的獲利若達一五％，則每股盈利可以達到一九七元，若獲利達到二○％，每股盈利更可以上看二○八元，預估本益比將下降到只有十五至十六倍之間，而這只是保守預估，可以看出Ａ股下跌的空間相當有限。

目前中國股市遲遲無法回復上升軌道的問題，在於融資的壓力，包括銀行業為了補充資本而發行新股、ＩＰO的大量發行，以及一月是限售股解禁的高峰等等。因此，若調升準備金率的作用在於壓抑房市，那麼過往在房市炒作的投機資金或許會轉戰股市，對Ａ股來說其實有利紓解資金緊張的情況。

再就政策面來看，日前中國官方陸續宣布將於今年內推出股指期貨與融資融券制度，以全球過去推展金融期貨的歷史來看，機構法人為了因應期貨的避險，都會大量買進藍籌股。

目前市場以收緊信貸為理由，強力打壓中資銀行股與地產股等兩大權值股，反而提供了機構法人大量吸納的機會，中國股票型基金持股比重一月持續上揚到八六％，正說明機構法人多站在買方而非賣方，事實上，在機構法人的眼中，升息，永遠是股市主升段的開始。
（作者為寶來香港研發部董事總經理）

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