放驚飛 捏怕死——中國經濟進入動態微調階段

金融海嘯後，一向漲勢凌厲的中國深滬股市，在七月二十九日開始出現大幅震盪，當天上海Ａ股大跌一八○．六八六點，指數一度衝高到三六二五．九七二點，又下殺到三三三二．二一五點。深滬三○○指數大跌一九七．三一點，指數從三七六五．五九點跌至三四五三．六四九點，深滬Ｂ股上演開高走低的震盪走勢，除了收盤指數大跌逾八％，盤中震盪逾一○％外，還有成交量震出四七三五億人民幣的超級天量。只為了人民銀行重提「動態微調」的理論，造成股民居高思危的強烈反應，也讓中國股市與房市的參與者，開始與中央政策上演諜對諜的心戰遊戲。

八月以來，中國股市跌多漲少，八月七日深滬三○○指數繼續下跌二．九五％，上證與上海Ａ股下跌二．八五％，深圳成分指數則大跌三．八六％，上海Ｂ股則跌三．四一％。當天，台北放了一天颱風假，不過，受到中國股市大跌的影響，香港恆生指數也以大跌五二三點回應。

中國股市連跌了三天，立刻驚動中央，中國中央三大部委，具代表性的人民銀行副行長蘇寧，財政部副部長丁學東，及發改委副主委朱之鑫聯合召開記者會，表示中國中央維持寬鬆貨幣政策不變，強力為股民打氣，人行副行長蘇寧特別表示，所謂的「動態微調」，並非表示中央貨幣政策將出現調整，而是按國內外經濟走勢和價格變化，對貨幣政策的操作、重點、力度、節奏進行微調。蘇寧強調，當局非常關注資產價格的變化，但不會把資產價格，作為貨幣政策直接調控的目標，大力暗示，中央不會以貨幣政策工具調控股市及樓市。
 

股市大跌  驚動中央出面澄清「動態微調」

蘇寧把話說得如此清楚，不過八月十日開盤的深滬股市仍然餘悸猶存，上海Ａ股以三四七二．二八五點開出，下殺到三三六○．○一四點，最後收盤是三四一一．一八三點，深滬股市最後是深市翻回平盤上，上證及上海Ａ股仍收小黑。中央三部委連手安撫市場，顯示中央雖著手逐步遏止資產泡沫，但又惟恐下手太重，重創股市及房市，動搖了民眾對經濟的信心。可是有識之士也憂心，中央見到股市下挫，立即出面安撫，若被市場解讀為投鼠忌器，尤其是市場對十月一日建國六十年國慶，只漲不會跌的心理充滿了期待，中央出手遏阻泡沫的決心若被看穿，恐怕會令泡沫越吹越大，這些諜對諜的心戰遊戲，目前正充斥在股市與房市，也印證了中國市場經濟「放驚飛，捏怕死」的特性。

去年在金融海嘯來襲，中國股市已經上演一齣全球矚目的悲情劇，上海Ａ股從六四一九點的高檔，急速向下俯衝，最後在一七四九．○一七點才止跌，深滬三○○指數則跌到一六○六．七三二點，當時跌勢從○七年已經開始了，可是眾多股民對○八年八月八日的奧運充滿了期待，大家相信奧運是中國百年一遇的盛事，股市只會上漲不會下跌，沒想到，北京奧運開幕次日，股市即狂跌而下，到了九月十四日雷曼兄弟倒閉，中國股市跌得更慘，一場金融海嘯，中國股市暴跌逾七成，成為全球股市的重災區之一。

中國股市在○八年是全球股市跌幅名列前茅的市場之一，但是○八年十一月，中國股市率先觸底，中央大力為股市護盤，一方面是中國三十年強勁的出口成長遭到金融海嘯重傷害，出口成長到○八年十一月譜下休止符，為了挽救出口造成的ＧＤＰ（國民生產毛額）成長傷害，中央積極祭出四兆人民幣擴大內需方案，又推動家電下鄉、汽車下鄉等鼓動內需的政策，最具關鍵的則是中央大鬆資金水位。
 

政策作多  海嘯後股市表現領先金磚四國

○九年初，國務院總理溫家寶展開一趟歐洲之行，在倫敦演講時，即主動關切中國元月新增放款可能逾一兆人民幣，溫總理結束訪歐行程不久，赫然發現元月新增放款高達一．六二兆人民幣，此後新增貸款每月都令人驚歎，二月為一．○七兆人民幣，三月達一．八九兆人民幣，四、五兩個月略降溫為五九一八億及六六四五億人民幣，但是六月又驚爆一．五三兆人民幣的巨額放款數字。

中國首季新增放款即高達四．五八兆人民幣，已經十分逼近全年五兆人民幣的目標值，第一季的Ｍ２成長二五．五％，也來到相對高的位置，到了上半年結束，中國新增放款達七．三七兆人民幣，不僅超越了五兆人民幣目標值，更是比去年同期的二．四五兆人民幣，超出將近兩倍，也超越了去年全年新增放款值，到了上半年Ｍ２成長達二八．四八％，貨幣供給大增，創造了股市與房市的流動性，也使中國股市成為金融海嘯以來全球最亮眼的市場，把俄羅斯、印度、巴西股市都比了下去。

中國股市創造了金融海嘯的大驚奇，其中深圳Ａ股從四七五．三七五點大漲到一二一三．二七六點，漲幅高達一五五％，滬深三○○指數從一六○六點漲到三八○六點，漲幅也達一三六．七九％，而上海Ｂ股則從八六．四四四點漲到二二四．○六四點，漲幅也有一．五倍，漲幅最小的上證指數從一六六四．九二六點漲到三四七八．○一點，漲幅也超過一倍，而在香港的恆生指數大漲逾九成，國企指數從四七九六點漲到一二五○八點，漲幅也高達一．六倍，中國股市強勁的表現，除了港股受益，台股也沾光。

一直以來，台灣股市都與美國科技股連動，但是中國股市上漲強而有力，台灣與中國聯結的中國收成股，及很多台商在中國投資的企業也都價值倍增，使台股與美股、中國股市聯結程度日深，中國股市的漲跌，也牽動台股的發展。
 

騎虎難下  中央採取「一邊托、一邊壓」

中國為了經濟保八，眼看著出口成長在今年扭轉頹勢機會不大，只得傾全力拚內需，而拚內需又得靠股市、房市的上漲，帶來強大的消費信心，於是中央不斷放錢，股市上漲的熱力也跟著四射，從去年十一月以來，中國股市的線圖就呈現四十五度角的陡峭線型前進，如今累積了相當漲幅之後，大家赫然驚覺泡沫機率越來越高。人大常委成思危率先點出新增放款跑到房、股市的不正常現象。

一些有中央委員背景的退休財經官員也憂心指出，大量信貸並未實質進入實體經濟，就算流入實體經濟信貸，也集中在大企業和政府項目，受到金融危機衝擊最大的中小企業得到的援助不足一成，新增放款浮濫，引起了一些負面效應。

一是不少企業將貸款用於票據套利，未能真正幫助實體經濟的復甦，私人投資持續低迷。二是貨幣投放過多，推高了股市、樓市，同時讓未來通膨預期升溫，進一步惡化了資產泡沫。三是中長期貸款九成進入政府投資的大企業、大項目，貸款集中，也讓風險急升。四是過多大型項目密集開工，加大人行收緊信貸的困難，使得中央的貨幣政策騎虎難下。

外界質疑貨幣政策過度寬鬆聲浪越來越大，最受矚目的是代表官方的國務院發展研究中心宏觀經濟部副部長魏加甯統計，上半年有一半的信貸資金在金融系統內循環，並未進入實體經濟，其中二○％流向股市、房市，有三成資金進入票據融資。還有上半年新增信貸當中，金融機構的人民幣存款狂增十兆人民幣，也讓外界懷疑有大量信貸資金在內部空轉。

根據人民銀行公布的數據顯示，一至六月人民幣各項存款新增九．九八兆人民幣，比○八年全年存款餘額還高出二兆多人民幣，這種現象是一些企業藉由低息票據貼現，將獲得的信貸資金以「翻轉騰挪」的方式，存入銀行賺利差。也有一些境外資金，以熱錢或直接投資的形式進入內地市場形成的存款，本質上都屬於「套利」投機，對實質經濟幫助不大。

社科院世界經濟與政治研究所所長金永定，公開表示信貸數字令人憂心，希望有關部門出面解釋。再加上上海市長韓正出面警告上海的房價太高，市政府將會採取一連串措施來為過熱的房市降溫。這些有分量的談話，終於促使人民銀行罕見提前公布六月存、貸款數據，同時宣布啟動一年期央行票據。

人行的動態微調是透過向商業銀行發行票據，讓貨幣回籠，這個舉動也讓一年期央行票據利率節節上升，而這只是輕微調控的舉動，洞悉中央政策的人士表示，中央政府既不希望六十年國慶前Ａ股有失控性的大波動，但又恐怕流動性過大，演變出尾大不掉的泡沫後遺症。因此，一邊壓、一邊托的作法非常明顯。政府深知熱錢氾濫的嚴重性，收回流動性是遲早的事。
 

三項籌碼  中國股市可望轉為「緩漲」格局

不過中央仍有很多籌碼，雖然房市、股市大漲引來資產泡沫，甚至是通膨的疑慮，其實中國仍然持續通縮格局，今年以來，ＣＰＩ（消費者物價指數）一直都是負值，六月為負一．七％，七月預估為負一．六％，而躉售物價的ＰＰＩ更是達負七．二％的水平，這顯示中國仍處在通縮狀態，中國仍有很大的貨幣操作空間。

二是金融海嘯後，股市上漲帶來的信心回復是十分正面的，美國公布七月失業率，市場都認為會超過九．五％，但最後數字是九．四％，非農業就業人口大幅增加，也增強了美國人對經濟復甦的信心，各國都把股市當成景氣復甦的嫩芽來看待，雖然股市上漲歷時很久，漲幅也很大，但是各國都不敢下重手。

即使是即將召開的美國聯準會聯邦公開市場操作委員會（ＦＯＭＣ）也決定維持利率政策不變，一般專家預料，美國要到二○一○年第三季才會有升息的動作，而中國最快也要到明年中才會升息。雖然全世界降息已告一段落，但是低息的貨幣寬鬆政策仍將維持一段相當長的時間，主要是一九二九年美國經濟大蕭條後，政府寬鬆政策半途轉向，使得復甦的幼苗枯萎，造成長達十幾年的大蕭條，這回各國政府手段比過去純熟很多。

三是中國股市充滿了「政策市」，中國政府一方面不想股市漲太快、漲太多，但又不想讓股市大跌，影響消費及投資信心，危及經濟復甦及ＧＤＰ保八政策，因此，一邊托，一邊壓，上海股市下檔支撐應在三○○○至三三○○點之間，未來一段時間，中國股市將由「快升」變成「緩漲」格局，投機力道會下降，但是中國經濟回溫力道加強，中國股市也將緩步而上，年底前滬市仍有挑戰三八○○點的機會。

股市的節奏由快變慢，這恐怕是全球股市持續九個月的上漲之後，面臨無可避免的修正格局，台灣也不例外。