是嫩芽？還是雜草？—— 股市反彈與景氣復甦真相

金融海嘯衝擊下的全球經濟，到底是永沉海底的鐵達尼號？或是整修再出發的艦艇？目前莫衷一是。雖然很多經濟專家都認為股市的反彈是經濟復甦的嫩芽，但是一向扮演毒舌派的新末日博士魯賓尼（Nouriel Roubini），卻提出警告說，所謂景氣復甦的新綠嫩芽，可能只是「雜草」而已，他認為未來全球經濟仍有二次探底的可能。

魯賓尼看出的新危機是金磚四國正積極尋找美元資產以外的新貨幣，就在俄羅斯舉行的金磚四國領導人高峰會議之前，俄羅斯率先買進一百億美元ＩＭＦ（國際貨幣基金）債券，接著中國買下五百億美元ＩＭＦ債券，然後是巴西買下一百億美元ＩＭＦ債券，印度正考慮跟進。同時，五月，中國減持四十四億美元的美債，俄羅斯也減少十四億美元，魯賓尼警告美元的儲備貨幣地位將會不斷惡化，不久前，華盛頓當局拍賣一九○億美元的十年期國債，結果買氣未如預期，讓十年期國債孳息一口氣衝上四％的高位。

由於金磚四國一向是美債的大戶，美元持續貶值，四國都有很多微詞，俄羅斯甚至倡導超級貨幣或特別提款權來取代美元獨霸地位，金磚四國有實際行動，正在積極尋求美元以外的儲備工具。最具體的是俄羅斯總統梅德韋杰夫公開質疑美元作為全球準備貨幣的地位，呼籲各國採用超國家（supranational）貨幣。

全球經濟未來兩年仍將疲弱不振？

魯賓尼認為，未來可能會看到一些代幣（complementary currencies）出現，但這不會在一朝一夕發生，而美元疲弱，會刺激原物料價格上漲，他認為油價將會重登一百美元，將壓抑全球經濟發展。因此，魯賓尼預料全球經濟未來兩年仍將疲弱不振，這次股市上漲反彈，不是嫩芽，只是﹁雜草﹂而已。

要判別股市的反彈到底是嫩芽或是雜草，仍得從股價的彈升，是否帶動經濟基本面的好轉談起。第一個測試的指標，是二○○八年金融海嘯造成的全球股市崩跌，○九年各國股市在重挫之後都出現大反彈的走勢，不過因為金融海嘯下各國經濟受創的程度不同，各國股市的彈力也很不一致，從反彈強度來看，新興市場的表現比起歐美已開發國家強勁許多。

從熱錢流竄的方向來看，資金可說是兵分四路，最大宗是錢往新興亞洲，這其中，中國、印度扮演了最重要角色。去年十一月全球股市觸底之後，中國深滬Ａ、Ｂ股在中國四兆人民幣擴大內需方案，及中央政府下令寬鬆貨幣政策，貸款急增的情況下，股市、房市彈力都相當驚人，到六月二十九日為止，深滬股市仍持續創新高的走勢。

例如，上海Ｂ股指數從八六．四四四彈升到一八九．三八五點，彈幅一一九．○八％；深圳Ｂ股從二一五．八二一反彈到四九九．四一七點，反彈達一三一．四％；深圳Ａ股從四七五．三七五反彈到一○一九．八點，彈幅達一一四．五％；上海Ａ股則從一七四九．○一七彈升到三一二五．一六點，彈幅最小，但也有七八．六八％。

中國股市彈力驚人，也讓周邊市場感受到熱力，像是香港國企股就從四七九二彈升到一一三○八．九點，彈幅達一三六％，是亞洲彈幅最大的市場；香港恆生指數則從一○六七六．二五彈升到一九一六一．九七點，彈幅為七九．四七％，與台股從三九五五．四三點反彈到最高點七○八四．八三點，正好彈幅相等。大中華區股市，成為全球期待景氣復甦的亮點。

新興市場彈力優於歐美股市

其他亞洲國家，如印度從七六九二．二九點反彈到一五六○○．三點，彈幅達一○二．五％；印尼從一○八九．三三點彈到二一一六．三○四點，也有九四．三％的彈幅；而○八年慘跌的越南股市則從二三四．六六點彈到五二五．二二點，反彈了一二四．三五％，其他南韓與新加坡股市彈幅都超過六成。

亞洲成了金融海嘯後，彈力十足的市場。

第二個反彈重鎮是俄羅斯，油價從三十二．四六美元彈升到七十三．一三美元，帶動俄羅斯股市強彈，從四九二．四五點彈升到一二○二．六四點，彈幅達一四四．三％，是金融海嘯後，全球股市彈力最強的市場。

不過俄羅斯首季ＧＤＰ出現二三．二％的負成長，這回俄羅斯股市一度回檔到八九六．三四點，跌幅超過二○％，是強中帶虛的市場。東歐的捷克、匈牙利、土耳其、克羅埃西亞股市急跌後，都出現超過六成的反彈，尤其是土耳其股市，這次從二二五八三點彈升到三七一八三點，彈幅達七六．二％。

第三個資金集注的市場是拉丁美洲市場。其中阿根廷股市從九一四．○七點強彈到一六九六．四四點，彈幅達八五．五九％，表現威猛；金磚四國之一的巴西股市，今年從二九四三五．一一點反彈到五四九五五．二三點，彈幅是八六．六九％；另一原物料大宗生產國智利從二○一七．七九點漲到三二六六．四五點，反彈六一．八％；墨西哥股市從一六七五六點彈升到二五五五四．一六點，彈幅也超過五成。

相對於美國道瓊指數、標準普爾五百指數、那斯達克指數，及歐洲三大股市，彈幅都在三成到四成之間，金磚四國反彈最大的俄羅斯一．四四倍，最小的巴西也超過八六％，可以很清楚看到新興市場彈力優於歐美成熟經濟體。股市的反彈到底是嫩芽還是雜草，爭議的焦點之一是在這裡。

另一個焦點則是熱錢前進原物料市場，其中貴金屬行情如鉛價，從八五一美元漲到一七八五美元，鋅價從一○三八美元漲到一六九○美元，銅價從二八一七．五美元拉升到五三七六美元，鎳價從八八五○美元漲到一五八○○美元，漲幅都在五成到八成之間。農產品如小麥從四九七美分漲到五九九美分，黃豆從七九六美分漲到一二七六美分，玉米從三二五．二五美分漲到四四九．五美分，也都有四成左右的彈幅。

至於美元貶值拱起來的金價，在金融海嘯下，黃金一度超越一盎斯一千美元身價，黃金在海嘯中姿態最高，而油價大跌後又大漲更受到注意，去年在海嘯來臨之前，油價一桶一度創下一四七．二七美元歷史新天價，後來又跌到三十二．四六美元，今年一度超越七十三美元。

油價上漲將傷害全球經濟的復甦

經濟繁榮的時候，石油需求大增，油價因需求推升而大漲，大家都可以理解；但是目前全球經濟受到金融海嘯衝擊，各國出口都十分疲弱，製造業景氣仍然不振，油價卻已經悄悄彈升一倍，這不是經濟復甦帶動，而是熱錢推波助瀾的結果。

魯賓尼從油價上漲，並且可能達到一百美元以上，認為油價上漲將傷害可望走向復甦的全球經濟，讓這株新長出來的嫩芽枯萎。

經濟復甦的態勢仍不明朗，但是原物料及油價卻大漲，這必須回頭看美元的走勢。金融海嘯後，以美國為首的國家大印鈔票救經濟，力圖刺激經濟成長，但是印鈔票的後遺症卻使美元持續不振，也使資金積極尋找避風港。

金融海嘯後，美元一度成為資金避風港，○七年美元指數最低跌至七○．六九八點，今年一度彈升到八九．六三四點，不過隨著新興國家股市大漲，錢又從美債流出進入股市，美元指數一度回挫到七八．三八五點，後來在亞洲出口大國出來護盤之下，才重返八○點的關卡。

美元指數八○點，是強弱重要臨界點，未來，美元指數如果一直在八○點以下，這是美元長期走貶的多空臨界點，美元如果長期積弱不振，那麼全球經濟復甦的問號恐怕愈大，股市的反彈從嫩芽變雜草的機率也愈大。

金融海嘯改變了美國人的消費習慣，其中改變最大的是，美國人不再胡亂消費，開始學習存錢。

這一周，美國商務部公布五月分美國的儲蓄率寫下六．九％的十五年新高，○五年美國儲蓄率一度出現負二．七％的空前紀錄，○八年初，美國儲蓄率才回到零的水準，今年是快速上升，第一季的數字是四．二％，四月上升到五．七％，五月已到達六．九％，英國的儲蓄率也從○八年的負值到今年第一季出現四．七％的新高。

美國消費疲弱不利各國出口

美國人儲蓄率快速攀高，主要原因是失業率由四．五％快速上升到九．四％，很多家庭有人失業，加上股市下跌，房地產跌價，多數家庭開始量入為出。根據美國聯準會○七年的統計資料，美國有七七％的家庭是負債的狀況，負債額中位數是六．七萬美元，其中有四五％的家庭有房貸壓力，四五％的家庭積欠卡債，三五％的家庭有汽車貸款。

由於收入急遽減少，使美國人減少支出，像是汽車銷售去年減少四○％，家具和電子用品等其他耐久財消費也同步減少，而今年有三分之一的美國家庭取消旅行計畫，歐美家庭在金融海嘯後，儲蓄率急升，將不利於各國出口。高盛的經濟分析師Jan Hatzius指出，信貸市場回穩，消費支出將重回上升軌道，但是一般家庭會先儲蓄，可支配所得中，可能有一○％拿來儲蓄，因此，消費支出短期間好不起來。

魯賓尼最近又提出令人震撼的「雙十一」，他認為美國的失業率很快會衝上一一％，而美國的儲蓄率在未來十二個月之內，也會很快衝上一一％。

美國陷入雙十一的困境，將會有大量人口失業，政府財政赤字擴大，銀行及金融機構的虧損加大，經濟會更疲弱，這是魯賓尼認為股市反彈只是雜草的重要推論。

目前看股市是嫩芽還是雜草，第一個關鍵仍是得看各國出口數字進入下半年有沒有回春跡象，尤其是亞洲各國一向以出口為重，像中國出口從去年十一月出現二．二％的負成長，三月是負一七．一％，四月是負二二．六％，五月是負二六．四％，沒有出現改善跡象。

南韓元月出口是負三二．八％，四月一度出現負一九％的改善訊號，但是五月又出現二八．三％的負成長，情況依舊不振。

日本則仍在惡化中，日本二月出口成長是負四九．四％，四月出口是負三九．一％，五月的出口繼續衰退四○．九％，其中汽車出口減少六○．九％，鋼鐵出口減少四九．五％，電子產品少了三三．五％，出口不振是各國最頭疼的問題。

金融海嘯以來，各國都很積極提振內需，中國做得最徹底。中國前五個月新增放款已達五．八三兆人民幣，超過全年五兆人民幣的目標，但是中國前人代會副委員長成思危提出警告，新增放款有一半是跑到房市與股市，換句話說，股市的嫩芽都是資金堆砌出來的，這使得股市的反彈令人感到一些不安。

理論上，金融海嘯後，各國政府壓低利率，寬鬆銀根，又挹注大筆資金進入金融體系，目的是為了營造股市上漲的氣氛。股市上漲，財富效應顯現，當民眾感覺所得增加，會增加消費，消費支出增加，會刺激實體經濟的成長，這是所謂嫩芽理論。因此，股市的反彈扮演了重要角色。

進入下半年，經濟變數仍多，但是股市反彈之後的回檔深淺，將是判定股市是嫩芽，還是雜草的重要關鍵。

假如各國股市反彈只是曇花一現，彈完又回到原點，那麼全球經濟又將重回金融海嘯後的困難調整，反觀股市彈得高，支持在高檔愈久，經濟出現嫩芽的機率就愈大。

這次海嘯後，各國經濟復甦力道將大大不同，這其中，金磚四國會優於歐美成熟經濟體，同樣的，不同的產業也會出現不同的復甦力道，因此，嫩芽與雜草將會並存，國家產業都會出現這個狀況。

▲點擊圖片放大