記得我還年輕時，有回去爬高山，手腳併用奮力登上峰頂後，頓時覺得雄心萬丈，睥睨一切。我沒有在山頂定居的打算，所以享受過短暫的快感，拍過照、留下到此一遊的證據後，就下山了。回來後，滿身的痠痛，有時真會讓人不知所為何來。
任何可在市場交易的商品價格，在經歷過大幅度的漲勢，攀抵巔峰之後，一定要付出沉重的代價。不論是股票、債券、不動產，或商品期貨，市場炒得愈凶，漲得愈高，未來就跌得愈重。除了下跌回檔的過程令人怵目驚心，在谷底盤整、休養生息的時間，也跟上漲時間成正比。
以原油為首的能源市場價格近來快速回跌，讓飽受能源吃緊之苦的國際經濟和金融市場喘了一口氣，美股直逼歷史新高亦與此不無關聯。
但是有人笑就有人哭。能源市場最近出了大事，一家規模龐大的能源避險基金Amaranth Advisors，因為誤判天然氣價格走勢，造成所管理的資產價值損失三分之二，虧損金額高達六十億美元，於是在九月底宣布將結束他們的基金。當然這可能只是單一個案，但也可能讓全球資本市場陷入驚濤駭浪。
「Amaranth」是傳說中永不凋謝的花，這回則是被暴跌的天然氣價格給打到爛泥地了。
Amaranth Advisors過去績效非凡，也因為這樣，才造成這次的慘敗。這並不稀奇，舉凡吃大敗仗的將軍，過去通常功勛彪炳，國家元首便一步步地加重他的兵權，才會有慘敗的「實力」，Amaranth Advisors亦然。
Amaranth過去的強項在組合式債券套利，但是這些年能源市場熱滾滾，追求絕對績效的避險基金怎麼可能視若無睹？現年三十二歲的Brian Hunter，在二○○四年加入Amaranth，出任全球能源及商品業務部主管，去年美國受到卡崔娜颶風侵襲，天然氣價格暴漲，Hunter為公司在天然氣市場賺進八億美元，自己也獲得一億美元的分紅。
績效如此優異，Amaranth的客戶趨之若鶩，捧著錢要投資天然氣商品，公司不可能推掉到手的銀子；而立下戰功的Hunter，繼續看多天然氣行情，公司內誰敢有異議？這些因素共同促使Amaranth締造一項紀錄──打破了一九九八年LTCM（長期資本管理公司）四十三億美元的巨額虧損紀錄。
油價在短短三年內，從每桶二十美元漲至近七十五美元的水準。不管是為了民生消費、經濟發展、安全庫存或是儲備戰略石油，石油消費國家都得借入美元作為購油費用的支出。過去三年來，光是這個部分的美元需求，便淨增加了一兆美元。這個趨勢可能鼓勵全球央行基於避險考量，提高持有美元的部位，以因應能源價格走高之需，於是又帶動對美元更進一步的需求，在美元展望不佳之際，提供了強勁支撐。
能源價格飆漲，吸引各方避險基金的投機性資金介入。我們雖然知道避險基金介入了這些市場，但麻煩的是，我們不清楚投入的資金規模有多少？投資標的是什麼？都是哪些人在投資？
避險基金驚人的高速成長，過去十年來，其規模擴增了九倍，管理資產約達一．二五兆美元。
投資人買避險基金的費用不低；最普遍的計價方式是，每年管理費是基金規模的一．五％，若基金有獲利，再抽獲利的二成。
避險基金敢收這麼高的費用，是因為他們敢拍胸脯保證能提供既高且穩的報酬。避險基金業者多宣稱擁有獨門絕學的操作模型，可以提高報酬率，又能降低投資風險。天底下有這麼好的事，可是，我不禁想到，當年的LTCM不也是這麼宣稱的嗎？
避險基金的操作絕招是，發現市場中眾人忽略的異象而大賺一票；例如訊息落差、流動性欠佳，或對複雜的衍生性金融商品欠缺了解，以致定價失真，都是避險基金從中獲取暴利的門路。
就如恐龍沒有天敵，卻極可能被自己的體重壓死一樣，當今避險基金的問題在於，太多避險基金必須提供穩定的高報酬率，但前述市場潛藏暴利的異象，在經過同業的大肆發掘後，已經愈來愈少了。因此，避險基金被迫調整投資組合，將更高的資產比重，押注在更少的投資標的。
商品市場擁有各式各樣的契約商品，波動性大、異常處多，都能夠滿足避險基金追求更高報酬的需求。
Amaranth運用彈性手法尋找機會，相準目標海撈一票後，立刻尋覓下一個目標，操作手法十分成功，幾乎是避險基金的典範。二○○三至○五年，Amaranth的報酬率分別是二三％、三一％及七二％。即使在破產之前，Amaranth今年的報酬率仍是高得嚇人，達五二％。然而，讓Amaranth維持高績效不墜的因素，也正是此番崩解的原因。
避險基金創造高報酬，吸引更多資金投入；規模擴大了，但要達到相同的低風險、高報酬的目標就愈來愈困難了。過去富達當紅的麥哲倫基金，及巴菲特的柏克夏公司，也都有相同的困擾；資金部位過於龐大，形成規模不經濟效果。這樣的情況迫使避險基金鋌而走險，持股集中化，重金押注在少數標的上；當趨勢發展到極致，其投資風險其實跟買樂透沒有太大不同。
另外，還有複雜的贖回機制，是多數避險基金的另一特色。投資人從申請贖回到真正拿到資金，通常要花上一至三個月的時間；也就是說，一旦其他避險基金也面臨如Amaranth的贖回潮時，投資人拿到錢已經是今年底、明年初的事了。
因此，未來三個月內，避險基金為了變現，一定要出脫能源或其他商品部位。目前油價已跌破三年上升趨勢線；銅價自○二年起漲至今已大漲四倍，當前價格仍然持穩，但是價格已到了不符經濟效益的程度。如果商品價格在年底突然明顯走跌，那八成是避險基金求現造成的。
若把時間拉長來看，Amaranth事件很可能只是商品市場反轉的第一記警訊而已。
當市場瀰漫著道瓊指數即將創新高的歡樂氣氛之餘，S&P500期指的多倉部位，也來到○一年年初以來的高峰。我並不是說，S&P500甚至商品價格已處於崩盤邊緣，而是過去五年來，全球資本市場的結構丕變。與共同基金管理數百兆美元資產規模相較，避險基金的一．二五兆美元規模仍是小巫見大巫。不過基於幾個因素，我們不能不注意避險基金的動向。
首先，避險基金的規模今非昔比，已足以撼動整個金融市場；其次，其槓桿操作倍數動輒高達六、七倍之多；第三，避險基金投資在衍生性商品市場的比重居高不下，而衍生商品本身已經是槓桿投資工具了。最後，來自避險基金的強力競爭，逼使部分傳統基金為維持績效能見度，也開始追逐避險基金投資的標的。
所以，當Amaranth在全球資本市場的角落濺起一股水花後，很可能快速醞釀足以掀起資本市場海嘯的動能。
雖然，我還不至於為此擔心到失眠的地步，睡前卻還老想著這檔事。
