卡弗利：中國經濟泡沫是遲早問題 P.132

許維真

2004-11-04 10:25

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中國九年來首度升息。於此同時，大陸國家統計局針對卅五個城市房地產統計顯示，中國第三季房地產售價比去年同期平均上漲十％，其中，瀋陽上揚十九％最高，上海則漲了十五％。這是否意味大陸房地產已開始泡沫化？中國要以升息來抑制泡沫。

美國運通首席經濟策略顧問卡弗利(John Calverley)在其新作《如何戰勝泡沫？》（BUBBLES AND HOW TO SURVIVE THEM）中預言，英、美、澳甚至中國上大海地區的房地產已有泡沫化癥兆，很可能步上兩千年科技股大起大落的後塵，在泡沫破滅後重創經濟發展。

在美國念大學、又到英國劍橋深造的卡弗利是一位經濟學家，在他眼中所謂「資產泡沫」是指「資產價格在大幅揚升後又急速重挫」。史上泡沫的經典之作，包括一六三○年代的鬱金香熱、一九二九年華爾街股市大崩盤、以及二千年美國那斯達克市場「新經濟股」創造的科技股泡沫。

通常這些引爆泡沫的資產價格會因一些不錯的理由開始上漲，市場投資轉趨熱絡，價格一路攀升並不斷突破高點，投資人跟著會持續加碼並期待不合理的高報酬，直到價格突然間重挫，造成投資人財富嚴重縮水。

至於資產泡沫化的結果，輕者會減緩經濟成長力道，或是伴隨輕微的景氣降溫，嚴重者則會引來經濟大蕭條，一九三○年代的美國及九○年代的日本都是資產泡沫帶來蕭條的最佳例証。至於近年來地產價格暴漲的中國，是否也是正在成形的大泡沫？以下是本刊針對全球各地區資產泡沫化情況，專訪卡弗利的紀要：

今周刊問（以下簡稱問）：你在新書中談到中國因為近年來經濟快速成長，萬一其內部發生經濟或政治危機的整體衝擊，對全球景氣會將有毀滅性影響。中國資產泡沫化的情況到底有多嚴重？會馬上衝擊全球經濟嗎？

卡弗利答（以下簡稱答）：我認為這中國經濟泡沫化是早晚的問題。中國目前已面臨發展泡沫化的危機，特別是大上海地區。其他內地城市因為工資水平成長已隨著經濟發展上升，狀況還好。但是，大上海地區房地產價格因為中國利率持續維持低檔，造成地產價格一路飆升，特別是商用房地產及高檔套房(luxury condominium)市場已經有明顯泡沫化情形，這部份房產終究會因泡沫化演變成嚴重問題。現在也許還不明顯，但是我判斷，整體資產泡沫化情況到二００六年、○七年將會更清楚。

問：相較於英國英格蘭銀行及美國聯準會的升息速度，亞洲各國央行對於調升利率似乎非常謹慎，這對亞洲房地產市場會有什麼影響？

答：亞洲房市的確出現有輕微泡沫化的趨勢，這常見於經濟恢復成長的初期，加上這幾年市場利率低，這時央行維持低利率的做法其實冒著把股市泡沫移轉到房地產市場的風險，但是我不認為亞洲房地產泡沫會就此打住，因為政府和央行通常的做法是在資產價格下滑時出面支撐，而不是在價格剛開始上漲時就進行打壓。

加上目前全球銀行體系都在自由化，政府都在鼓勵金融機構多多放款給消費者，加上在過去幾年市場利率處於低檔期間，不少消費者都利用理財型房貸 (mortgage equity withdrawal)擴大投資，也就是因為房地產價格攀升，消費者可以用資產抵押方式借到更高額度的貸款，進行其他投資或消費活動，使得消費者支出變成支撐經濟發展的重要力量。但是我必須強調，投資人應該要隨時注意股市或房市是否已超出歷史均價或是合理價位，不要一味被成長的榮景沖昏頭。

問：您提到英國和澳洲的房地產價格即將泡沫化，屆時可能下修幅度為何？

答：自一九九五年到二○○三年期間，英國和澳洲房地產價格累積上漲幅度分別為一四六﹪和一一○﹪，同期間美國和紐西蘭的房地產價格累積上漲幅度分別只有六一﹪與五九﹪。而根據一項一九七五年到二○○二年期間房價與家戶所得指數（house price to income ratio）研究數字顯示，目前英國房價超漲五十﹪，澳洲超漲二八﹪。

英國近幾年的經濟成長情況還不錯，但是萬一成長趨緩，或是通膨率再高一些，房市在未來三年內有百分之六十的下滑機率，修正幅度可能會高達三成。英國因為房地產開發總量管制嚴格，供給速度遠跟不上需求，但是開發限制相對寬鬆的澳洲，房地產已出現供過於求的情況，雖然說澳洲明年平穩的經濟展望會給房價緩步下修空間，也有機會讓薪資水平慢慢跟上來，但是萬一景氣反轉，高房價會首當其衝，面臨比英國更嚴苛的修正。

問：澳洲這兩年來受惠於中國對原物料的強勁需求，加上經濟快速成長，所以股市、匯市表現都很不錯，房地產市場也一直居高不下。您預測澳幣未來三個月到一年會走跌，是因為對原物料需求已經到頂了嗎？

答：原物料價格去年一整年往上走，現在已經過熱。隨著全球經濟成長逐漸趨緩，對原物料的需求也不會再像先前這麼高，價格自然會下滑。但是這跟市場利率也有關係，澳洲的利率大概已經到頂，房地產會有向下修正空間，所以利率大概會回到四﹪，所以澳幣對美元目前雖然還不錯，我們認為未來會持續微幅下跌，三個月是看到一比○．七一，一年是一比○．六八。

兩招教你防止個人資產泡沫化

通貨膨脹隱約可見，負利率時代來臨，政府用優惠利率鼓勵民眾置產，地產開發商用「投資房地產對抗通膨」吸引資金上門。不過，卡弗利提醒大家，小心別讓自己的資產因為過度投資而泡沫化，至於個人是否過度投資，可用下述兩個簡單公式檢驗。

第一招：「現金和固定收益產品（如債券）占個人總資產比例加起來應該和自己年齡相當」。以三十歲的投資人為例，資產配置中，現金和債券的投資比例占三成已經足夠，另外七成資金可投入風險較高的股票市場。相反的，一個七十歲的老人，應該保有七成的現金和債券，高風險的股票資產只能占三成不到。當然這個建議比例會隨著個人風險承受度調整。

第二招：「假設今天利率上揚三﹪、你個人的房地產價格卻下跌三成，手中股票市值縮水四成，你是否能夠承受？需不需要賣掉現有資產如車子、房子來應變？」如果需要賣資產變現因應，就表示你在房地產或股票投資的比例太高了。由於亞洲市場波動性向來較高，對台灣或是亞洲地區的投資者，卡弗利建議數字還可以再往上調高一些。

對一般人來說，房地產投資佔自身資產的比例已相當高，萬一對房地產市場過度樂觀，持續加重房地產投資，例如在自用住宅外，又購買投資型房產，將使得城市區域的房地產市場出現過多的投資性需求，如此將危及市場穩定度，甚至招來政府出手干預過熱的房地產價格。因此，卡弗利建議，房地產投資最忌追高介入，應該嚴守低接原則。

約翰卡弗利(John Calverley)

出生年：(待補)

出生地：(待補)

學歷：美國華盛頓大學經濟學學士、英國劍橋大學碩士

經歷：英國Society of Business Economists 主席

現職：美國運通銀行首席經濟策略顧問

家庭：(待補)

Tips 泡沫典型特徵

一、價格迅速攀升

二、市場對價格的持續快速成長有高度期待

三、價值高出(overvaluation)歷史均價水平

四、價值高出(overvaluation)合理價格水準