發動漲勢靠雙Ｄ P.125

黃釧珍

2004-05-20 11:24

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台積電本益比僅十倍，友達五倍、力晶四倍，壓制所有股票抬不起頭來，股市的比價關係將何去何從？

在台灣的股市中，「股王」的股價表現，一直是法人圈判斷大盤走勢的重要依據之一。一般我們稱EPS（每股稅後純益）及股價最高者為股王，不過，一九九九年台股股王——廣達電腦董事長林百里對外為股王重新詮釋，他認為股市中的股王應是市值最大的台積電，而非股價最高者。

若依照林百里的定義，市值最高者為「股王」，股價最高者，我們就稱為「股神」吧。而要成為稱霸股海的股神，它必須具備高成長、高EPS、低股本及籌碼穩定等特色。歷次台股的多頭行情中，股王及股神所扮演的角色，除了反映本身的高獲利特質外，更是推升同類股股價、大盤指數的重要關鍵。

聯發科漲幅表現太差勁
台股動能啟動吃力

正因如此，當加權指數進入多頭市場時，投資股王或股神的報酬率，不僅遠高於大盤，甚至不亞於其它轉機股或景氣循環類股；觀察歷屆股王華碩、廣達、技嘉、禾伸堂、威盛等股神在牛市的行走軌跡，其波段漲幅，至少為同一時段內大盤漲幅的四倍以上，但歷屆股神中卻以現今的聯發科最為悲情。

由於因二○○一年至二○○三年上半年，台股處於空頭市場，加上市場普遍對聯發科的成長動能持有存疑，使得獲利始終居高不下的聯發科，本益比一直被壓抑在十倍至十五倍之間，若由去年大盤於四○四四落底至今指數處於年線的波段漲幅四五％來看，股王聯發科漲幅僅約五○％，表現為歷年股王最差者，現今本益本更滑落到十倍以下。

除了獲利最高的股神聯發科是台股多頭號角的要角外，市值最高的股王台積電更是影響台股漲幅空間的主將，台積電目前股本二○二六億元，市值一‧一兆，占台股市值約一○％。台積電除了是台股中市值最大的股王外，也是一家重量級的國際大廠，其營運走向相當程度反映全球的經濟景氣，因此始終是外資於景氣循環中主要的進出標的，而台積電的股價表現也就間接成為凝聚本土法人及散戶多頭信心的重要指標。以今年台積電的每股盈餘接近五元來看，目前本益比也是被壓抑在股價歷史最低的十倍本益比附近。

當股市處於多頭的漲勢中，股神及股王對整體漲幅都扮演著關鍵性的帶動角色。當股神股價頻創新高，首先會先拉大同為高價股或績優權值類股的比價空間，緊接著在大盤整體本益比墊高後，再帶動小型績優股、景氣循環股、落後補漲股的漲升空間；不過，真正要帶動台股整體本益比及上漲氣勢，大市值、大股本的台積電所扮演的角色，格外重要。

台積電本益比創下新低
股價結構調整不易

評價股價的指標很多，在此我們先以本益比的觀念說明國內權值電子股的股價倫理關係。從學理上看，影響本益比最重要的基本面因素是公司長期的獲利（配股配息）能力、公司的籌資成本（WACC）及產業的成長率。

長期獲利性主要是看公司在產業的不可替代性及產業結構，簡單的說，假設友達或力晶從地球上消失，面板或許會出現短暫的缺貨情況，但其他廠商隨即會積極進行擴廠，對全球的供需不會有根本性的影響。但如果今天是台積電從地球上消失，情況將會十分不同，因為台積電在全球科技產業中是相當難以取代的，連聯電都無法代替，不只是因為台積電的晶圓代工產能排名全球第一，龐大的產能缺口很難由其他公司補平，加上台積電其晶圓代工的其製程複雜度、終端產品的應用廣大、客戶組合的多元化，都是造成其在全球科技產業中難以取代的原因。其次是籌資成本，這主要是反應產業波動風險的程度，風險越高自然伴隨較高的籌資成本。

台積電是唯一在景氣衰退仍能獲利的廠商，同時期的TFT（薄膜電晶體）／DRAM（動態隨機存取記憶體）廠商則是出現大幅虧損，三者風險程度不言而喻。TFT-LCD（薄膜電晶體液晶顯示器）產業比較相似於DRAM產業，兩個產業同樣都受供給和需求牽動甚深，市場一出現缺貨潮，產品價格便會漲翻天。

但與TFT-LCD產業相較，DRAM產業有個致命的特性，除建廠金額高外，且DRAM世代交替後舊廠房即成為往後的營運負擔，缺乏產業退出機制，而TFT-LCD產業受惠終端應用面廣，舊設備還是可以生產小尺寸面板，不受此先天條件限制。

最後則是產業成長率，若以過去幾年（一九九六～二○○三）的市場規模成長來看，DRAM是負成長，晶圓代工及TFT則是大幅成長，特別是TFT處於產業初成長期，短期想像空間較大，未來亦看似如此。因此總的來說，若依本益比來看這三個產業，台積電自然應高於TFT及DRAM，DRAM雖然本益比較低，但由於產業風險最大，透明度最低，因此股價具有暴漲暴跌的特性。

事實上，若將這三個指標進一步涵蓋到其他產業評價，台積電在各方面的指標，都遠優於電子次產業及傳產業的龍頭股。因此，台積電的本益比自然形成台股高權值龍頭類股的上限，形成台股整體股價的結構倫理。

本益比比價空間不拉大
股價難有施展空間

今年以來，股市走勢令人覺得弔詭，不僅主流類股股價無法如過去般的有效率反應獲利，甚至散戶過去耳熟能享的中下游績優電子股，更於多頭行情中，股價頻創歷史新低，而主流的雙Ｄ族群在大盤回檔修正的過程中，股價似乎也看不到基本面的有效支撐，本益比也滑落至五到六倍的窘境，不由得讓投資人對此不合理的結構感到匪夷所思。要解釋這種現象，回歸到獲利及市值最高的股王股價表現上來看，或許會比較清楚。

由於高獲利的台積電及聯發科股價本益比，今年始終處於多頭歷史的相對低檔，甚至低於整體股市本益比，至使整體盤面的高獲利族群本益比比價空間無法拉大，股價無施展空間的結果，形成股市看似處處是黃金，但投資報酬率卻普遍不佳的現象。讓我們來看看各類股的龍頭股價表現，或許有助於我們了解，其實今年股市的格局，仍未脫離過去股王（台積電及聯發科）推升帶動的結構。

首先讓我們來分析電子股龍頭的股價表現，如下表所示，各電子次產業的績優權值龍頭股本益比普遍落在七到十倍，特別是PC（個人電腦）系統中下游廠商，由於產業趨於飽和，部分二線廠獲利遠低於預期，股價恐難逃持續破底走勢，高估的本益比也將持續往十倍以下修正，這些個股包括MB（主機板）／NB（筆記型電腦）／PC及部分網通中下游二線組裝廠。至於今年以來漲幅遠高於大盤的DRAM／TFT雙主流，股價在近期修正以後本益比大多修正至五倍上下，即使今年股價高點的本益比，也大多低於七倍，相較於其它次產業龍頭，DRAM／TFT雙主流的低本益比現象，似乎令人不解。不過，若考量我們前一段分析的評價倫理，DRAM／TFT的股價仍是符合目前大盤的股價結構。

ＤＲＡＭ／ＴＦＴ復甦中
具波段漲勢爆發力

如果讓我們近一步觀察與中國宏觀調控較相關的區域性原物料及內需型的傳統產業，則可發現股王及電子次產業龍頭的本益比，也對傳統產業的漲幅空間形成相當的壓抑作用。包括台塑（十一‧五倍）、南亞（十二‧七倍）、台泥（十二‧七倍）、遠紡（九‧六倍）、華新（三倍）、華紙（十四倍）、統一（十二‧三倍）、台化（十一倍）、中鋼（八‧一倍）及陽明（七倍）的本益比都難以進一步提升。

因此，聯發科及台積電若持續被壓抑在當前的低本益比價位，傳統產業及電子次產業的龍頭恐難有全面性的本益比提升動能，大盤自然難有明顯的波段漲勢。特別是台積電，由於外資持股比重高達五五％以上，加上大股東計畫以ADR（美國存託憑證）方式釋股，使得最大的股價推升者外資也難以持續加碼，籌碼劣勢只能枯等MSCI（摩根士丹利資本國際機構）調升台股投資比重來暫時化解，而聯發科則是面臨大股東持續調節的賣壓及成長動能不足的疑慮。因此，未來的漲升結構中，資金較能著墨的類股，還是在產業復甦力道最強且本益比最低的DRAM／TFT雙主流族群，波段漲勢的股價爆發力將遠優於其它次產業。

我們預期，股王及股神在此波景氣復甦的行情中，由於基本面力道及籌碼因素均較雙Ｄ族群處於劣勢，未來股價的推動將由主動轉為被動，由雙Ｄ主流帶動漲勢，配合股王於大盤波段漲勢的關鍵時刻適時表態，進而拉動各產業龍頭往上墊高大盤整體本益比的比價空間，唯整體盤面的股價評價倫理還是會存在，只是資金著墨的漲勢發動族群，將轉向本益比不到六倍的DRAM及TFT面板族群來啟動。
（作者為昇豐證券總經理）