上個禮拜應中國大陸的券商之邀，分別跑了一趟深圳及上海參加研討會，其中深圳的證券業者希望該地能成為像美國波士頓一樣，雖然不如紐約世界金融中心的地位，但是卻擁有為數眾多的資產管理公司。
去年十二月，中國大陸才開放外資投資本地A股市場，其開放外資的歷程和台灣在一九九一年的過程十分相似，甚至相關的典章制度，幾乎是全面移植台灣的經驗。不但只開了個小門，連對外資的名稱也叫做「QFII」。
台灣在九一年一月正式開放外資申請投資股市，不過首件申請案則要到當年的七月；因為當時的QFII法規繁雜，懂的人不多；而台灣也不在外資的投資組合裡面，更沒有如MSCI等指標指數（Benchmark)可資參考。
其實外資本性被動保守，如果大家都不投資台灣，便不會有人當先鋒，除非有人逼著去做；如果競爭對手不碰台灣，他們也認為沒有必要去投。另外，在投資過程中的風險也是要考慮的因素，外資不確定錢進台灣後，會不會被沒收，股票交易及交割流程是否有合法保障，都是他們關心的議題。
不過台灣QFII法規最大的問題在於，把代理人及所有人搞混了。基金公司的所有人是受益人，可是台灣法令卻把基金的錢當作是資產管理公司的錢來看待，要求外資公司得用自己的名字匯錢進來。
在國外是不能這麼做的；這等於公司把所有的資產放在總經理名下，而非公司名下一樣的不合邏輯。
其實九一年七月的首件外資申請案，就是我送的件；當時我還在霸菱證券，利用關係企業資產管理公司的名義成立基金，證券公司利用基金的型式向客戶收錢，再以資產管理公司的名義投資台灣。
就是為了解開台灣法令的死結，所以我們花了大半年的時間才找出解套之道；接著又花了好大的工夫，跑了好幾個國家找客戶，才終於搞定。因為前面提過，對他們而言，台灣是可有可無的標的。
打從台灣開放外資的第一天起，到第一年結束，只有一億美元的額度匯進台灣；而申請的外資只有霸菱和怡富。不過我必須承認，雖然我們送件得早，但是怡富卻比我們先拿到核准函。
這回大陸開放外資，雖然法規上也有同樣的問題，但是眾家外資有了台灣經驗後，都知道如何解套，所以不必等太久。據了解，才一個月的時間就有多件申請案，而且多是證券公司，顯然走的是台灣十二年前的路子。
大陸本地的券商當然想做外資的業務，但是以我的經驗，這類外資的成立已經是大型券商幕後主導的結果，當然連手續費也自己賺。不過當初台灣開放外資，並未核准國外券商來台設百分之百的分公司，所以外資只能眼睜睜地把單子轉給國內券商。
不過國內券商雖然接到單量，可是客戶的資訊仍牢牢握在國外券商手中，本國券商根本碰不到真正的客戶，只能與同業接觸而已。大陸的情況也是如出一轍，外資券商只能利用間接方式進入A股市場。
原本本地券商已經不太容易做外資的生意，九一年至今，陸續發生三個事件，讓台灣券商更難做外資的生意。其一是九五年的霸菱事件；原本霸菱是亞洲最大的券商，但是居然能在一夕之間倒閉，二百多年的歷史瞬間化為灰燼。外資不禁心生疑慮，與亞洲券商往來，資產是否有足夠的保障？
所以即便後來霸菱客戶的權益都得到保障，但是眾家外資都提高警覺，認為在大券商下單比較安全；這一來，小型券商就更沒戲唱了。
第二個事件發生在霸菱事件後不久，怡富資產管理公司的經理被舉發，在為基金下單前自己先進場。這個問題非常嚴重，這位經理後來雖然被開除，但是整個怡富的聲譽也因而大打折扣，甚至還成為後來怡富被賣掉的遠因之一。
為了避免再度發生類似的利益衝突，外資收回下單的權力，由亞洲總部統一分配，而外資的亞太總部都在香港及新加坡，一般的國內券商根本沒機會拿到經紀業務。營業員或許找得到基金經理人，但是卻很難與下單的交易單位接觸。
自此，資產管理公司採用更透明的系統選擇券商，一般多由基金經理人、交易員、研究員等人，以投票方式選出下單券商。外資研究員一個人可能涵蓋好幾個市場，如果券商能提供更國際化的投資訊息，研究員當然對這家券商特別青睞；所以只有能涵蓋最多市場的券商才能出線。只能做本地單一市場的券商，當然就被排除在外了。
第三件事是恩龍案及一大堆網路公司的例子。一般券商做經紀業務，目標對象是金融法人，投資銀行業務的定位，則放在發行公司IPO（首次公開發行），兩者一為買方，一為賣方，研究員要服務兩邊的客戶，產生衝突是必然的結果。
以往法人將券商的經紀佣金愈壓愈低，經紀業務賺不到錢，所以券商積極開發投資銀行業務；所以當法人抱怨券商的研究報告立場偏頗，一部分也要怪自己，又要擁有好品質的報告，又不想支付合理的費用。
過去一年，美國政府用力修理華爾街的券商們；再來，大概就是投資人要與券商打民事官司請求賠償投資損失了。好笑的是，多數的投資人是發行公司；當投資人告券商歪曲上市公司的資訊之際，發行公司則抱怨券商為了討好大客戶，而將其IPO股票低價出售。
法國曾經有個發行公司告券商的案例。名牌精品業者LV控告摩根士丹利，指其惡意壓低LV的投資評等，以利摩根的投資銀行部門低價購買。
姑不論是非曲折，目前各大券商的研究部門多亂成一團，沒人知道怎麼做才對，也沒有人相信券商的研究報告是中立客觀的。內部精神破壞殆盡，研究員愈做愈無趣。久了之後，好壞都不敢講，變成只是純研究的單位。
當經紀部不賺錢，又不能賺投資銀行的錢，這樣的環境要如何養人才？
這種狀況對國內券商反而是個好機會，因為他們可以開始提供較中立、較有內容的報告。
大陸股市目前面臨的是，外資在大陸股市的經驗多很慘痛；九四年開放B股投資，直到二○○○年，B股指數都沒什麼變化，成交量也一直稀稀落落的。外資一直賣，到了○一年，大陸准許人民投資Ｂ股，結果竟在三個月內暴漲三倍多，而最大的輸家自然是外資了。
三個月漲三倍，自然沒人敢追價，隨後B股又一路下跌。基本上，B股是一個從沒賺錢的市場；就算趕在開放之前買進，頂多漲個一倍就會賣了。而沒參與B股大漲行情的人更比比皆是。而紅籌股也在九八年一度狂漲，後來一樣盤跌。
不單外資在大陸股市的經驗欠佳，最近連內地券商也都承認，中國大陸上市公司的財務報表，沒有一個可以相信的。為了面對這個問題，中國官方最近才准許投資人可以就財報上的瑕疵控告上市公司。
大陸現有約一千二百家上市公司，在政府通過新規定後，沒多久就已經有九百起股市官司；管你研究報告寫得再好，也沒辦法知道公司的真實情況。
對大陸股市更具殺傷力的是國有股減持計畫。大陸股市官股持股占約三分之二，雖然總市值達五千億美元，但真正在市場流通的部分只有一千五百億元左右；這比台灣上市公司的總市值二千九百億美元要少。
大陸政府一直希望藉出售官股的國有股減持計畫籌措資金，但是若突然湧來三分之二的股票，對後市肯定是一場災難。雖然有台灣的經驗可以參考，將可縮短大陸股市發展的過程，但是以現在的條件來看，大陸股市還有很長的學習空間。
（谷月涵的電子信箱：mrtaiwan@mrtaiwan.com.tw)
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