我們常常會看到，當經濟最差的時候，卻是股票最好的時刻，現在就有一點這種味道；這是因為在景氣變差時，央行總要盡點力、做點事，像寬鬆貨幣政策等。
經濟就像一艘大船(希望不是鐵達尼)，要發動並不容易，可是一旦動起來，要立刻停下來也很困難。過去兩年美國經濟成長太快，所以到了去年股票轉差之後，一時間還踩不住經濟的煞車。一年後的今天，經濟確實停下來了，美國第三季經濟萎縮○．四％，又碰上九一一，減緩的速度就更快了。
九一一的影響很大，這倒不是大家害怕恐怖分子或是炭疽熱病毒，這些狀況大家很快就會習慣了。像英國過去飽受愛爾蘭共和軍的暴力事件攻擊，雖然很恐怖，但是民眾仍舊得吃飯過日子，久了以後自然會發展出一套適應模式，相信美國很快就會對炭疽熱及美阿戰事產生免疫。
不過九一一對企業決策的衝擊可就非同小可。前兩個禮拜我們談過，任何產業都有進入門檻及退出門檻，而九一一的主要影響是讓苦於產能過剩的企業有了理直氣壯的藉口，可以正大光明地縮減產能。在這之前，如果哪一家企業宣布要裁員，市場就會揣測這家企業是不是經營不善，甚至有財務上的問題，而企業內的員工也會認為老闆經營手法惡劣；往來客戶也會擔心裁員後，貨源的供應可能會不穩定。基於這些考慮，企業即使產能嚴重過剩，也只能咬著牙硬撐。
「幸好(這個字眼並不十分恰當)」有了九一一，給所有企業一個下台階；於是我們看到這一個多月來，裁員的、縮減產能的企業難以計數。生產活動減少，企業對營運資金的需求也大為縮減，進而影響整個經濟對資金的需求，可是央行才又剛剛放寬貨幣政策，於是市場突然多出這麼多的資金流竄，這些錢無處可去，最後還是只能到金融市場裡打轉。
美國財政部在十月底宣布將停止發行三十年公債，這使得美國債市連著大漲兩天。不過這個決策有點奇怪，表面上說是為了減少美國政府借錢成本，這種說法唬唬五歲小孩或許還混得過去，但是對一般人講這話就有些不通了。如果說三十年公債比二十年公債的利率高，對政府的負擔較重，但是財政部難道沒有想到多付一些利息卻可以使同一筆資金讓美國政府多運用十年？
沒有人知道二十年後的利率會漲到哪裡去，所以現在就敲定未來三十年要用的錢的利率，其實好處也不少。此外，發二次三十年債等於發三次二十年債，公債發行本身也要成本，而三十年公債和二十年公債的發行成本應該是一樣的，所以說是為了減輕財政成本這一點就不太具有說服力。
再者，如果說二十年公債的利率比三十年的要低，那麼乾脆發行一個月的公債利率不是更低？可是萬一政府要進行長期的投資，如蓋高速公路或學校等需要長期才看得到成效的計畫，頻頻發行短期債券對金融市場的損失就很大。因為政府發行的公債無風險( riskfree )，所以可以用無風險的利率籌資；相對其他有風險的有價證券， 如公司債等， 就可以拿政府公債的利率作為指標( benchmark)，再依發行單位的信用評等及相關風險往上加碼。如果美國政府債券的發行量減少了，其他金融商品就少了一項參考指標可用。
由上我推衍出一套理論，就是美國政府或許認為少發公債對股票市場有利。在美國，股票也是一項長期的投資工具，投資人往往也是看到三十年後的投資回報；當然在台灣就絕對不是這樣，投資人通常是為了三十天，甚至是三天後的回報而進場買股票。美國股票現在的平均本益比是三十倍左右，從另一個意義來看，也就是投資人有準備抱個三十年回本的想法。所以政府取消三十年公債的發行，正是打算把資金從債市逼到股市。
今年利率走跌，美國公債市場的表現一直不錯，十月又特別好；在這種趨勢中，其實應該反其道而行，多多發行低利率的公債才對，而不是看到資金過剩就停止發行長債，因為政府總會有用到錢的時候。
一般對股市略有了解的人都知道，股票市場會在經濟復甦前半年提早反映；可是這並不是因為股市有多聰明，因為多數投資人並沒有那麼聰明，當投資人都搞不懂股市為什麼上漲或下跌時，為什麼由多數不聰明的人所組成的股市會比較聰明？這在邏輯上好像說不通，或許我是唯一不聰明的人。
其實真正的原因是，經濟慢下來需要時間，等到央行看到苗頭不對了，開始放鬆銀根及貨幣政策，可是這時的資金需求減少，錢無處可去，自然湧向金融市場。等到金融市場，尤其是股市，受到資金行情的激勵開始走揚，進而帶動消費者的購買力，當消費購買力上來後，企業才有能力，也才敢擴充營運規模；一家企業如此，兩家如此，當有愈來愈多的企業看好未來景氣，經濟才能慢慢復甦，而這段時間正好通常需要半年左右。所以股市會比實質經濟提早半年反映，並非股市比較聰明，而是股市本來就是經濟循環的一部分，只是它所處的位置在比較前面而已。因此在景氣谷底、狀況最差、各種數據最爛的時候，卻是買股票的最好時機。
美國經濟最壞的階段估計會在二○○二年第一季，因為九一一所引起的企業大裁員，將形成未來數月失業率大幅增加的現象，而消費行為對失業率非常敏感；從過去的經驗來看，當失業率超過六％時，消費會突然大跌，一九八○年一次，九一年一次，現在又來一次，預估二○○二年初消費將出現明顯衰退情形。
至於景氣復甦，市場上有多種不同的看法，Ｕ型的、Ｌ型的都有，但是我仍舊抱持著Ｖ型反彈的觀點；意即景氣不會在谷底盤旋太久，不過前提是要跌得夠深。我認為真正的壞數字目前還沒有出現，等到最壞的情況真實顯現後，最快三個月內就可看到反彈。
當然我還是要再次強調幾個先決要素，首先是相關指標要先跌得很深，目前還未看到最惡劣的數字。再者產能過剩問題要提早解決，其中九一一已帶來大裁員效應，其二是高科技及網路公司會大量陣亡，而存活者的產能也將大量淘汰；科技業產能設備的生命周期很短，折舊率很高，現在更由於需求不振，本來三年才要提列完折舊的產能，現在正好乘機一舉打消，所以產能利用率也因此提高。如果消費活動因股票上揚而成長，配合削減產能，經濟回升的速度將會比預期快。
如果真如我們預期，明年第二季可以見到復甦，那麼這段期間將會很慘，而若能復甦，股市提早六個月上漲，也是滿合理的推測。再者，未來半年的經濟數據雖然還會起伏不定，但是股票不見得會再往下走。
一九八二年八月美股開始上揚，至八七年十月崩盤為止，而經濟數據在八二年第三季為負三％，第四季為負一．七％，直到八三年第一季才轉為正一．二％；另一波則是九○年波灣戰爭期間，股市在當年十月見谷底， 當時 GDP 連續衰退三季，到了九一年才轉為正數；不過九一年股市則進入漲多休息的狀況。有了前兩次景氣衰退時，股票上漲、經濟指標卻還在往下探底的經驗，所以你可以說，我對目前的行情是「短期悲觀、中期樂觀」。
