年初以來由於國內及全球經濟展望良好，鼓舞了投資人大力追捧股票，特別是代表高科技的美國那斯達克市場氣勢如虹，更令投資人樂觀地堅信今年將是十年一次的大多頭行情。不過，筆者在二月時就感覺到美國股市已進入強弩之末隨時會崩盤，因此寫了一篇〈美國股市只是個大泡沫？〉刊登在三月五日的《今周刊》，同時也寫了一篇〈日本基金年底前會腰斬〉，後來也登載在三月十二日的《今周刊》。
十年前的土地大飆漲是日式經濟的集大成
十年前的土地資產大泡沫，曾經讓國人瘋狂得如癡如醉，如今隨著土地泡沫的破裂，問題叢生。最近銀行業狀況頻出，說穿了就是土地泡沫破裂的後遺症。事實上，這些後遺症到目前為止還重重地壓著房地產及金融業界，甚至仍然繼續地生膿發爛。兩三年來以美國那斯達克為首，吹起的全球網路泡沫，其規模之龐大、價格之誇張應屬空前，現在已遭戳破，對經濟的殺傷力不輸土地泡沫。兩個泡沫雖然發生的背景、時間和舞台不相同，但人們為之瘋狂的程度卻是大同小異。
然而多數人仍然認為那斯達克的暴跌只是美國科技股漲多的修正罷了，長期上升趨勢應不會有多大改變。 最近華爾街股市多頭總司令柯恩女士（Abby JosephCohen）表示，她認為升息的利空，都已經反映在股價上，美國上市公司獲利能力的成長依然可期， 她並且預估明年春季美股 S&P 500 股價指數將會創新高。從柯恩的談話中清楚顯示，她仍然認為美國股市是處在多頭格局，這無疑又給國內外多數仍看好股市的投資人一針興奮劑，但實際情形又是如何呢？先從泡沫形成的背景說起。
八○年代初期美國雷根政權開始執政，採用供給式經濟政策，不僅大幅擴張軍事費用及政府的財政支出，更大幅減稅以刺激投資（關於這點，雷根總統始料未及，不僅對刺激投資沒幫助，反而刺激了美國人的消費欲望），結果年年造成數千億美元的龐大財政赤字，而這龐大的財政赤字幾乎變成是以日本為首的東亞各國和歐洲國家的貿易順差，日本賺盡美元並累積龐大的外匯存底。當時日本人假如知道這筆過度龐大的外匯，既然是從海外賺來的，就應在海外作投資或其他用途來消化掉，以免擾亂國內經濟體系平衡的話，就不至於發生十年前土地資產過度泡沫化的現象。
面對不斷累積的外匯，日本政府不斷地大量印製日幣，導致八○年代後期日幣充斥國內無處宣泄，對外又有美國政府的貿易不平衡解決壓力，日元不斷飆漲，加上以原油為首的天然資源統統大暴跌。於是所謂的三低（美元低、油價低、利率低），而僅日幣多的奇特現象油然發生了。
銀行股是土地資產泡沫化後遺症的受害者
而戰後幾十年來日本的金融機構一直採用質押擔保貸款方式，銀行只要見到土地就放款，當排山倒海的資金湧向土地時，土地價格的飆漲就因此發生了。當時正處全球公認日本第一（Japan as Number One）， 這頂皇冠把日本人沖昏頭，因此根本沒有人會懷疑資產的泡沫化。
據資料顯示，自一九八六年至一九九○年，日本金融機構超貸的金額高達二五兆日元，而國土面積僅類似美國加州的日本土地總值卻可買下四個美國，這顯然是個大泡沫，當時筆者在東京工作，曾為此與日本經濟學家交換意見，他們振振有詞地說：日本經濟每年創造出來的現金流量，再以日本的資金成本去計算的話，土地資產一點都不比美國貴。這不得不令人想起幾個月前，股市流傳著愈賠錢的網路公司愈值錢，如出一轍般的荒謬。
土地泡沫破裂後十年，日本經濟奄奄一息。一九九八年九月，小淵政權大手筆採用財政擴張政策，試圖挽救衰退不已的日本經濟。短短一年，追加了一百兆日幣預算，透過這筆空前絕後的追加預算，雖然暫時止住了正在衰敗的經濟表現，但也只有○‧六％的微幅成長。以年有五百兆日元規模的市場來看，僅僅獲得三兆日元的成長成果，效果極為不彰，可見泡沫經濟後遺症的嚴重性。
台灣土地資產泡沫的形成在時間上大約晚日本一年。但是在形成的背景上，幾乎是相似的（詳細情形可參閱《今周刊》一六八期筆者的〈房市揮別空頭？〉）。可慶幸的是在九○年代，台灣經濟適逢左手有中國大陸的改革開放得以共襄盛舉，右手又趕上美國電腦資訊新時代列車，所以經濟表現尚差強人意，因此才掩蓋了土地泡沫破裂的後遺症。
過去七、八年來，如果有任何人想在土地上動腦筋撈一票的話，我想多數會是鎩羽而歸。最近國內銀行類股在大盤表現不佳情況下，仍有不錯的反彈行情，原因是因為有不少投資人認為部分銀行股獲利高、股價低，只要兼具逾放比率低的條件，即是很具投資價值的標的，因此吸引不少買盤。
那斯達克終於崩盤
國內銀行的放款業務幾乎和日本銀行一模一樣，也是以土地資產作抵押，加上銀行基於業務上的關係或需要，也擁有龐大的土地資產，因此銀行股也是資產股的一種。十年前，當土地大飆漲泡沫形成時，銀行股水長船高，是典型資產股中的資產股，人人為土地瘋狂，股友們就為銀行股瘋狂。如今，泡沫破裂，資產價值天天縮小，銀行的資產負債表已經變形得令人難以想像，雖然逾放比率低的銀，表示資產品質較優，但其中仍然存在著不小風險，因為當銀行的債務人忽然繳不出利息時，已經大幅縮水的抵押品在轉成銀行資產時，又會少掉一截。
因此只要台灣的土地資產價格不能止跌，或是轉而上漲的話，銀行股仍有很大風險。除非銀行能改變光以土地質押如同當鋪式的經營方式，並且能徹底重新按照現價來評估資產的實際價值。
三月二十四日那斯達克忽然重挫，之後又跌跌不休。四月五日美國總統柯林頓開一場「新經濟會議」，邀集產、官、學界領袖級人物共同評論資訊革命帶來的「新經濟」。當天那斯達克就大幅震盪了五百點，之後在四月十四日更應聲倒地暴跌了六一七點，連帶拖累道瓊指數重挫三五五點。根據筆者過去的經驗，當一個股市忽然間莫名其妙地大暴跌時，常常是行情結束的開始，因此不排除美國股市極有可能從此結束長達近九年的多頭行情，正式進入空頭。
九五年第四季起，美國政府換上主張強勢美元是符合美國利益的財政部長魯賓，日本及德國政府在當時也苦於貨幣匯率過高，願意全力配合美國政府的強勢美元政策，而這強勢美元持續一段時間後，在九七年七月二日卻引爆了亞洲的金融風暴。經過一年，亞洲金融風暴不僅席捲到東歐、俄國甚至到中南美洲，造成全球性的金融危機。
為了防止世界經濟捲入通貨緊縮的嚴重衰退之中，以美國為首的工業國家連手採行金融寬鬆政策。記得在九八年九月二十二日，美國長期資本管理公司破產時，格林斯班立刻將利率退降三碼，並連手世界各大銀行供給充裕的資金。於是先進國家從此資金氾濫， 就以世界債權國日本的馬歇爾 K 值來看，已是二次大戰以來最高，顯見資金氾濫程度於一斑。
亞洲經濟復甦是美國低通膨的結束
而這氾濫的資金就是推動美國股市，特別是那斯達克暴漲的動力來源。自九八年八月全世界決定採行金融寬鬆政策時，那斯達克的本益比為四九倍，半年後在九九年初已經上升到一一○倍，由於網路通信的革命和發展，再經市場人士的吹噓助長，過剩的流動資金大舉湧入那斯達克，並追捧全球各地的網路通信股。九九年後， 全世界由於擔心 Y2K 問題以及要求日本政府採行零利率政策，以致金融再進一步寬鬆氾濫。
氾濫的資金排山倒海地湧向網路通信股，據資料顯示，九九年第四季光是外國人搶進美國網路通信股的金額即高達一四○三億美元，美國人透過投信基金在二○○○年第一季買入網路通信股的金額更達五二○○億美元，那斯達克的本益比則從九九年第一季的一一○倍狂升到二○○○年第一季的二○○倍。從九八年八月開始，那斯達克狂飆的時間和幅度與世界先進國家的寬鬆金融政策不謀而合，尤其是狂飆形成的過程和原因與日本的土地泡沫如出一轍。五二○○億美元的瘋狂追逐是歷史天量，也必將是未來十年內的天量，因為美國已經進入金融緊縮的軌道了。
九○年中期，美國大量投資電腦資訊產業，造就了九○年代後期的美國經濟不僅潛在成長力提高，生產力的提升更是達到空前的高水平，並且通膨維持在低水準，在經濟活動上可說是最理想的狀況。特別是在九八年後，這種高成長低通膨的現象非常顯著，華爾街的炒家們給這個現象冠與「新經濟」的頭銜，讓世人再度崇拜美國經濟的超強實力。
事實上，亞洲金融風暴後，亞洲各國極度缺乏美元，為了賺取美元外匯，不斷削價傾銷工業產品到美國，況且當時亞洲各國經濟處在衰退狀況，工廠設備利用率不足，更不得不傾銷產品到唯一具有購買力的大市場——美國，這對美國通膨壓力的舒緩具有極大貢獻力。
如今兩年過去，亞洲各國已從金融風暴中站起來，過去美國人一方面享用了亞洲的空置工廠設備率，一方面把所有投資集中在網路通信上，造就美國在高科技上再度遙遙領先日本等工業國家，而隨著亞洲經濟的復甦，可以想見美國的對外貿易赤字將不斷創新高，而物價上漲壓力更將不斷提高。
去年美國的經常帳赤字已達四三○○億美元，要不是歐洲和日本及亞洲各國將大量的美元剩餘回流到美國，美元問題必將重臨如同八○年代的狀況。今年來美國通膨問題已急速抬頭，全球資金開始懷疑美國經濟，所以美國要繼續吸引全球的資金，除了不斷提高利率外別無他法，格林斯班自然清楚這點，為了美國經濟不崩盤，他必定要不斷加息。
美國及先進國家經過九八年八月後的寬鬆金融政策，加上面對二○○○年問題時又再度加碼，使得這一年來資金氾濫異常，這些氾濫的資金一波接一波地湧向市，股價也就漲了又再漲，但是美國人在缺少風險意識下普遍舉債買股，儲蓄率早已成負數，甚至把退休金都拿出來大賭特賭。如今幾乎可確定美國已走上金融緊縮軌道上時，接下來美國股市的斷頭、不良債權的滋生、市場上游資的消失，一切空頭市場的現象都會慢慢發生。當然，那斯達克也並非一無是處，世界一流的科技公司仍在那斯達克裡，跌深必會反彈，而且隨時會發生，只是趨勢已改變了方向。
（作者為新數位組合資產管理公司董事長）
