台股今年出現 2011 年之後最長的下跌，指數從萬八一路下殺到 12600 點，過去無論是 2015 年或是 2011 年，指數都在修正 27 ~ 28% 之後，出現強力反彈，但今年 9 月底開始，指數失手國安基金防線後，市場信心崩潰，一路下探了兩千多點，累積跌幅超過 28% 之後，仍看不到止跌跡象，整體而言很像 2000 年走勢的重現，然而 10 月底美國公告優於預期 CPI 數字後，台股上演大反彈，短短一個月強彈 2000 點，指數重新站上季線，且隨著強彈後遲遲沒有拉回，月線逐漸跟上季線，並在近期月線與季線黃金交叉，也就是說，雖然 10 月份下殺看不到止跌訊號，但這個止跌訊號在 10 月底出現，整體走勢變得比較像 2015 年而不是 2000 年，筆者假設接下來的走勢會趨近 2015Q4 ~ 2016Q3，台股可能會上演怎麼樣的劇本?
2022 年本益比完全失效
今年的盤有一個特性，就是過去習慣看基本面長抱股票的投資人，在今年都遭遇滑鐵盧，營收創高、3 率 3 升不再是上漲的保證，反而本益比從 20 倍一路下修，到了 10 月底甚至出現一堆本益比5倍、本益比 6 倍的股票，且本益比跌到 6 倍後，有 2 ~ 3 周的時間，也沒有強而有力的買盤進去把本益比推升回 8 ~ 9 倍，彷彿本益比6倍變成一個常態。
於是市場解讀為聯準會目標利率5%的情況下，本益比6倍搭配殖利率 10%，當然會成為常態，又或是現在的本益比根本是看後照鏡開車，接下來經濟衰退，EPS 會大幅下滑，同樣的股價，到 2023 年本益比當然會變回 12 ~ 15 倍，這個邏輯用在一些如記憶體或是驅動 IC 或是上游傳產的股票也許成立，但今年是整個產業上下游，無論是外資看好長期產業發展，或是公司在法說看法相對樂觀的，都遭遇到本益比從 20 倍下殺到 6~8 倍的狀況。然而我們回顧過去 12 年的台股，這個狀況並不是沒有發生過，過去12年最慘烈股災之一的 2015 年股災，股價對基本面的反應，就幾乎與前陣子如出一轍。
2013 年微星(2377)、技嘉(2376)主機板復甦
主機板產業在經歷過2000年左右的狂飆之後，就迎來了長達7年的慘淡期，這段期間整體PC市場陷入價格戰，且當時電競的需求尚未起飛，PC產業的成長性集中在筆電產業，而微星(2377)、技嘉(2376)這兩家板卡大廠，未能往筆電成功轉型，經營狀況一直處在谷底，營收規模固然有，但獲利遲遲無法回到高峰。
2008 年雖然靠小筆電重回一波小春燕，然而緊接而來的 08 年金融風暴，以及 2010 年之後筆電市場的崩盤，讓這兩家公司再次陷入困境，微星(2377)股價更是長時間在11 ~ 13 元打轉，一直到 13 年左右，由於電玩對硬體需求的提高，以及電競賽事開始深入年輕世代，對高階主機板、顯示卡、電競筆電的需求開始出現，這兩家公司 2012 年營收衰退，毛利率及營益率卻大幅上升，EPS由損益兩平慢慢變為單季獲利0.4~0.5元，股價也從12元推升到18~20元。
▲註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險（資料來源 : 公開資訊觀測站）
2014 年EPS爆發
2013年是板卡雙雄營收轉換的一年，高毛利的產品到 2014 年營收開始成長，反映在財報上就是營收雙位數成長、三率三升以及EPS暴衝，到了2014Q3 及 Q4，單季EPS已經逼近1元，微星(2377)股價更在 2014 年 10 月攻破50元，然而 2000 年以及 2008 年這兩家公司榮景都曇花一現的過去，讓市場對業績的可持續性打上問號，在股價於 2014 年站上 50 元，反映本益比 12 ~ 13 倍後，就一路走跌，原本連續不斷買超的外資，也變為賣壓的最大來源，到 2015 年 4 月台股創波段高點時，微星(2377)股價已經走跌 8 個月，從 50 元下跌到 35 ~ 36 元。
這段期間微星(2377)宣布 2014 年 EPS 3.57 元以及 2015Q1 EPS 1.12 元，外資卻完全不領情，依舊以每天幾百張或幾千張的速度在出貨，緊接著微星(2377)公告配息 3 元，當時股價只有 37 元，殖利率高達 8%，原本以為這個利多可以把股價推升回 40 元，沒想到卻成為外資下一波倒貨的開始，且隨著 2015 年 5 月指數崩盤，內資承接力道不再，外資出貨力道又加強，股價失手各大關卡，到了 2015 年8月竟然跌到 21.5 元，微星(2377)2015 年的 EPS 可是高達 4.39 元，也就是說，在外資提款最高峰，市場最恐慌的時候，本益比從原本的 13 ~ 14 倍，跌到只有 4.89 倍，且市場一致以 2016 年業績不會比 2015 年好，來合理化這個本益比 5 倍的行為。
▲註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險（資料來源 : 籌碼 K 線)
2016 ~ 2017股價重回多頭走勢
2015 年 8 月的恐慌過後，外資開始回補微星(2377)，確實，主機板業者在 2015 年遭遇了 2015H1 營收微幅下滑以及俄羅斯盧布重貶導致匯損等利空，但整個2015年微星(2377)仍然繳出EPS 4.39 元的成績，尤其 2015Q3 開始，營收又回到年增趨勢，可以說 2015 年 8 月的股價就是指數走空下的錯殺，法人也從 2015Q4 開始回頭買進，2015 年 11 月~2016 年 1 月指數從8700點下跌到7600點，打第二隻腳的過程中，原本最弱勢的主機板族群也沒有走跌，反而收復了40元關卡，回到 40~50元區間，到了 2016 下半年營來業績及股價大爆發，2016年10月底股價攻上 90 元，也繳出 EPS 5.79 元的成績，然而股價 90 元時，本益比已回到 15~16 倍，對比前一年相差不多的 EPS，市場在外資賣超及恐慌之下，卻給出 21~22 元的股價以及 5 倍的本益比。
▲註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險（資料來源 : 籌碼 K 線）
2022 年欣興(3037)、南電(8046)、景碩(3189)本益比大修正
上面這個陳年往事與當年的市場有甚麼關聯呢？如果比對今年的台股，有一個族群面臨的狀況與當年的主機板雙雄幾乎一模一樣，整理當年微星(2377)、技嘉(2376)的故事，大致上有幾個重點：
1.都是在長年低迷景氣後，因為一些契機，產業出現結構性轉變
2.財報數字轉佳後，股價出現了 1 ~ 2 年的多頭，並且倍數上漲
3.指數走空之前，就因為漲多，而湧現賣壓，股價開始做頭
4.指數走空之後，領先下跌股反而成為提款重災區，再大的財報利多都無法阻止股價走跌
5.一點產業利空風吹草動，市場就大跌反映，因為過去業績榮枯的景氣循環特質太過明顯
6.市場放大解讀利空，加上集中市場恐慌，股價跌到本益比 5 倍，投資人還認為理所當然
7.指數破底翻之後，原先最弱的族群突然強彈，變成最強的族群，多頭卻因為過去被凌遲了一年，持持不敢買回持股
以上這幾個重點，與當前載板正在上演的劇本極其相似，原先外資及投信一致看好載板，認為在高階製程的推動下，載板業者可以不像成熟製程晶片業者一樣受景氣循環影響，而是迎來一個長達 2~3 年的業績高原期。從財報上來看，今年欣興(3037)、南電(8046)、景碩(3189)也確實繳出亮眼的成績，EPS 一再創高，毛利三率三升，營收持續向上，但外資卻毫不領情，冷血賣超。
▲註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險（資料來源 : 籌碼 K 線）
破底後反彈卻認為是漲多
儘管像是高盛一類很早就看多 ABF 載板的外資研究部仍大力發報告看多，但他們自己的客戶卻選擇無視，一再提款，到後來市場已經不再看載板三雄的財報，反正漲起來就是賣，漲起來就是放空，本益比 8 倍還不夠，跌到 4~5 倍才是合理。欣興(3037)同樣 EPS 20 元，本益比從 12 倍修正到 5 倍，就導致股價從 240 元下殺到 100 元， 南電(8046)則更為慘烈，股價從去年底的 630 元，一路修正到最低 177.5 元，但外資高盛對南電(8046)今明兩年的本益比預估卻是 36.5 元及 46 元，也就是說， 2022 年 10月底最恐慌的時候，南電(8046)本益比從原本的20幾倍，被修正到只剩下 4.86 倍。這個本益比與當年微星(2377)殺到 21.5 元時幾乎一樣，且在殺破底後，都隨著指數的反彈，從最低點反彈了 50%，但因為過去數個月慘烈的走勢，大家已經賠到合理化低本益比的行為，認為明年就是會衰退，所以本益比給 7~8 倍剛剛好，加上短短一個月從谷底反彈 50%，明顯短線漲多，原先看多卻停損的投資人，反而不敢買進。
▲註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險（資料來源 : 籌碼 K 線）
ABF 很可能重新上演 2016 年主機板的劇本
現階段 ABF 處於一種後續看法認為業績可能開始衰退，但截至目前還處於高峰的狀態，回頭看 2015 年的主機板業者，業績確實衰退，但衰退幅度非常小，從財報上來看 2015 ~ 2016 仍然繳出亮眼成績，殺到 21~22 元明顯是指數走跌，以及前兩年漲多獲利了結賣壓大，導致的跌過頭，那現階段的載板業者，有沒有可能用相似度極高的方式複製當年主機板的走勢？
筆者認為截至目前，載板的走勢都非常接近當年主機板的走勢，無論是指數的反彈幅度(20%)、個股的反彈幅度(40% ~ 50%)以及各股最低點的本益比(5倍)與反彈後的本益比(8倍)，都與當年的微星(2377)有驚人的相似。
▲註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險（資料來源 : 籌碼 K 線）
▲註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險（資料來源 : 籌碼 K 線）
符合兩條件可重回大多頭
觀察微星(2377) 2015 年到 2017 年的 EPS，分別是 4.39、5.79 以及 5.84，並沒有出現甚麼跳躍式增漲，但股價卻從最低點的 21.5 元，短短一年後就漲到 90.9 元，也就是說，只要接下來載板業者的單季衰退幅度不大，且調整一兩個季度後就重回增漲趨勢，那麼市場就可能像當年評價主機板業者一樣，迅速重新估價，把本益比從谷底反彈後的 7~8 倍，上修到 15~16 倍，反映在股價上，就是倍數多頭行情的回歸。
此外，指數在短時間內強彈 2 千點，大約 16 ~ 20% 的幅度，這個幅度與 2015 年 8 月之後的反彈接近，那麼可以假設，在 2023 年 Q1 或是 2022 年 12 月，可能會出現一波第二隻腳的修正，如果載板業者的股價，在指數打第二隻腳時，相對抗跌，甚至沒有下跌，那就更加符合 2015 ~ 2016 年的情境，指數第二隻腳打完後，反而會領先噴出，開啟一波大行情，而這波大行情很可能攻過先前的高點，甚至比先前的高點還要高，進而重新製造一波倍數行情。
▲2015年指數打第二隻腳的時候，原本弱一年的微星沒有走跌，反而逆勢抗跌上漲。註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險（資料來源 : 籌碼 K 線）
觀察外資何時大規模回補
目前市場都認為 ABF 載板業者的產能吃緊會在 2023Q1 開始鬆動，這波的反彈只是軋空的技術性反彈，我們從外資及投信的進出動向來看，也沒有出現大規模的回補，不過 2015 年微星(2377)一開始反彈的時候，也沒有看到外資或投信積極買超，法人借券賣出也沒有回補，一直到谷底反彈過後 2~3 個月，外資才突然開始大規模回補，借券賣出也顯著下滑，因此接下來除了觀察業績下滑幅度是否比預期少，以及指數拉回後是否相對抗跌外，外資如果出現像微星(2377) 2015 年 11 月一樣的大規模買盤，就是重估價開始的徵兆，也是很可能是另一次倍數行情的起始點，值得一提的是，當年微星(2377)從 31 元強漲到 48 元的時間，指數反而從 8800 點向下跌到 8 千點打第二隻腳。
▲註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險（資料來源 : 籌碼 K 線）
結論
今年的行情異常難做，許多看基本面想做波段的投資人都慘賠，到了 9、10月時已經達到不想看股票或任何財報的狀態，但長期來看，歷史不會重演，但總是驚人的相似，在大家都對基本面心灰意冷，且短線反彈過大不敢追的同時，是否一些與過去相似的機會正在出現？投資人對價格及本益比的錨定心理，也導致大跌後不合理的估價在心理上被合理化。
因為曾經在本益比 5 倍盤整了 1 個半月，股價反彈 30% 後反而認為漲多不能追，甚至過度放大解讀接下來營收的衰退，微星(2377)當年從 2014 喊到 2015 年的營收衰退，到最後只是 2015H1 營收年減 6.8%，到了 Q3 又重回年增軌道，且現在回頭攤開 2015 ~ 2018 的財報，幾乎看不到衰退的軌跡，有沒有可能當我們 2025 年回頭看 2022 ~ 2024 的載板業者，就像是看到當年的主機板，所謂的衰退只是 1~2季的調整，卻在當年造成股價崩跌 60~70% 的慘劇?
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作者簡介_詹宗霖
高中開始接觸股市，股齡9年。曾在四大會計師事務所任職，多年投資經驗歸納出以財報為主避開地雷，並搭配籌碼以及均線選股的方式，過去曾靠台股從低本益比到高本益比，拉升的過程獲得不錯的績效。投資中心思想是停損做好才能不虧大錢，留得青山在，不怕沒柴燒，當本金大幅度縮水，再怎麼驚人的績效也無力回天了。
※本文獲股市小P授權轉載，原文：2015 股災驚見本益比 5 倍殖利率 14％，一年後卻大漲 322％，歷史正在重演?
