「台泥亞泥，我要放一輩子領股息！」他目標存股5千萬，解析水泥雙雄：這檔CP值高

台泥(1101)、亞泥(1102)上半年獲利大幅衰退，未來有轉機嗎？

台泥(1101)、亞泥(1102)這 2 檔股票一直都在我的存股名單中，不過 2022 上半年獲利表現不佳，導致股價呈現低迷。

回顧 2 家公司的財務數據，台泥(1101)上半年營收達 481.5 億元，年減 3.7%，上半年 EPS 達 0.18 元，年減 89.4%；亞泥(1102)上半年營收達 441.7 億元，年增 9.6%，上半年 EPS 達 2.11 元，年減 14.2%。

為什麼上半年獲利衰退幅度如此大？水泥產業在未來會有轉機嗎？本篇文章將完整分析水泥產業概況，以及 2 間水泥公司的營運差異及展望。

水泥價格下滑、煤炭價格維持高檔，是獲利衰退的一大因素

由於台泥(1101)、亞泥(1102)銷往中國地區的水泥佔整體事業 8～9 成，因此這 2 間公司的水泥獲利與中國市場息息相關。

從圖 2 看到 2022 年以來中國各地水泥價格不斷滑落，另外佔生產成本高達 4～5 成的煤炭價格，卻因為原物料漲價而維持在高檔，導致水泥獲利下滑，是 2022 上半年獲利衰退的一大因素。

台泥(1101)轉投資和平電廠，受澳洲煤大漲出現鉅額虧損

接著從圖 3 觀察各事業損益狀況，除了水泥之外，2 間公司皆有發展電力及其他事業。

以台泥(1101)來說，轉投資花蓮和平電廠持有約 6 成股權，和平電廠主要發電來源為燃燒煤炭，其中接近 5 成是使用澳洲煤，從圖 4 可以看到，2021 年以來隨著原物料漲價使煤炭同步上漲，2022 年更受到俄烏戰爭影響導致煤炭持續飆漲，造成和平電廠發電成本大幅攀升，成為拖累營運的事業體之一。（備註：各事業損益為本業所賺取之利潤，不包含應分攤之管理成本、股利收入、利息收入、財務成本等其他收入或支出。）

亞泥(1102)轉投資嘉惠電廠，逐月調整售價保持成長

亞泥(1102)則 100% 持有位於嘉義的嘉惠電廠，發電來源是使用天然氣，雖然天然氣價格近 2 年也持續攀升，但嘉惠電廠每個月會隨著天然氣價格調整售電價格，使亞泥(1102)電力事業維持成長。

雖然 2 間公司的水泥事業同步受中國需求下滑而衰退，但電力事業經營模式不同，也導致 2 間公司上半年獲利幅度有所差異。

（備註：財經 M 平方數據）

水泥產業具有景氣循環特性

我們可以再從圖 5～圖 8 觀察台泥(1101)、亞泥(1102)更長期營運狀況，大致上同樣都是 2015～2017 年為景氣低谷，2018～2020 年處於景氣上升週期，並在 2021 年呈現持平或衰退，顯示水泥產業是具有景氣循環的特性。

先從 2018～2020 年來說，當時煤炭價格處於相對低檔，水泥價格則保持均值水平，並在旺季時有明顯攀升，帶動獲利提升。至於 2021 年中國景氣開始轉差，導致水泥價格明顯回檔，只有在 2021 年 Q4 實施限電期間而暴漲，但價格上升卻與生產量下滑相互抵銷，並且主要的生產成本煤炭價格還持續攀升。

在電力與其他事業方面，台泥(1101)自 2021 年就已經受到煤炭價格上升而大幅衰退，在 2 大事業都衰退的情況下使 2021 年 EPS 明顯下滑。亞泥(1102)雖然水泥事業衰退，電力事業小幅下滑，但持有裕民(2606)約 40% 股權，受惠航運產業在 2021 年獲利大爆發，認列不少獲利使 2021 年 EPS 沒有下滑。

展望台泥(1101)：

2022 年 EPS 將衰退 43% 至 1.88 元

2023 年 EPS 將成長 67% 至 3.14 元

首先在中國水泥方面，需求主要來自於房市及政府推動的基礎建設。2022 年以來受到疫情封控政策影響建設活動，再加上爆發「爛尾樓」事件，導致中國新屋開工面積以及土地購置面積的累積年增率持續下滑，而這 2 項數據為觀察房市的先行指標，同時也是水泥重要需求來源，所以從圖 2 才會看到水泥價格不斷下跌。(備註：爛尾樓是指建築工程已開始，但中途因故被迫停止，通常是開發商缺乏資金。由於中國部分建商長期依賴高負債、高槓桿的模式，在疫情衝擊下使資金周轉出現問題。)

（備註：財經 M 平方數據）

法人預估 2022 年 Q4 中國水泥價格將普遍上漲 5%～10%

隨著中國政府提出「保交樓、穩民生」政策，將提供約 2,000 億元人民幣的專項債，希望藉此推動其他銀行的貸款同步跟進。

再加上水泥 Q4 傳統旺季即將來臨，以及各大企業實施「錯峰生產」，降低水泥供給量，使產業供需趨於平衡，8 月下旬中國已經有多個省份傳出水泥價格開始調漲，包含江蘇、福建、山東、雲貴等地區，法人也預估 2022 年 Q4 水泥價格將普遍上漲 5%～10%，有助於產業落底回溫，且趨勢可延續至 2023 年。

台灣水泥受惠台商回流、貨物稅減半使獲利保持成長

在台灣水泥方面，雖然僅佔水泥事業 1～2 成獲利，但仍是關注重點。預期將持續受惠台商回流，帶動房市維持暢旺，且受惠於政府貨物稅減半政策，全年獲利可保持穩健成長。

和平電廠將開始調漲電價，有助於獲利自下半年逐步向上

在和平電廠方面，雖然澳洲煤維持高檔，不過已經向台電詢求調漲電價，且 2023 年電價也可反映原物料高檔環境，有助於電廠獲利逐步向上，最壞情況已過。

綠能事業主要佈局儲能、車用充電樁 2 大市場

至於綠能事業方面，台泥(1101)於 2021 年 7 月正式以 1.32 億歐元收購義大利儲能公司 NHOA 約 6 成股權，產品包含電池儲能設備系統、車用充電樁。而 NHOA 於 2021 年 10 月宣佈，與西澳電力公司 Synergy 合作，將建設 200MWh 電池儲能設備系統，並預計在 2022 年底完工。

除此之外 NHOA 在被收購之前，於 2021 年 1 月與世界第 4 大汽車公司 Stellantis 合資成立 Free2Move eSolution，發展車用充電樁業務。另外台泥(1101)在 2021 年 12 月也參與飛宏(2457)私募取得 9.9% 股權，持續擴大電動車充電樁佈局。

在台灣則是 2021 年 9 月宣佈在宜蘭蘇澳廠及花蓮和平廠建置大型儲能系統。整體來看，主要著重在佈局儲能以及車用充電樁 2 大市場，隨著全球碳中和發展趨勢不變，長期效益將逐漸發酵。

展望亞泥(1102)：

2022 年 EPS 將衰退 19.2% 至 3.80 元

2023 年 EPS 將成長 2.9% 至 3.91 元

在水泥事業方面，趨勢與台泥(1101)一致。在嘉惠電廠方面，由於二期新廠在 2021 年 9 月才正式商轉，因此在 2022 年前 8 月都具有低基期效益，再加上電價可隨天然氣成本上升而跟漲，使獲利成長幅度比台泥(1101)的和平電廠還要好，不過因低基期效應即將結束，下半年獲利成長幅度也會開始趨緩。

綠能事業主要佈局風力發電計畫

綠能事業方面，持續推動與德商萊茵集團合作的「竹風風力發電計畫」，該計畫內容將開發新竹市外海風場面積約 47 平方公里，規劃 8MW 風力機組共 56 部，總裝置容量預計可高達 450MW，不過目前處於初期建置階段，短期內並無任何營運貢獻。

台泥(1101)、亞泥(1102)本益比法價值評估

台泥(1101)相對亞泥(1102)的估值更便宜

利用「陳重銘-不敗存股術 APP」的「本益比估價」功能，經價值評估後，顯示台泥(1101) 2022/08/22 收盤價 39.65 元，高於昂貴價。再將畫面移動至「本益比分析」功能，檢視近 5 年平均本益比，發現法人預估 2022 年本益比 21.09，高於近 5 年平均最高本益比的 14.56，顯示估值昂貴。但若以法人預估 2023 年本益比的 12.63 來看，反而相當於近 5 年平均本益比，以更長遠獲利來看目前估值並不貴。

亞泥(1102) 2022/08/22 收盤價 42.75 元，高於合理價。觀察「本益比分析」功能，法人預估 2022 年本益比 11.25，高於近 5 年平均本益比的 10.47，而 2023 年法人預估本益比的 10.93 也同樣高於 10.47，顯示目前相對昂貴。

主要差異原因在於，台泥(1101) 2021 年獲利衰退幅度較深，使 2023 年成長潛力更大。（備註：價值評估顯示數值為當年度預估 EPS 計算而得，但越接近 2023 年，市場會更在意 2023 獲利展望，可多利用法人系統及本益比分析功能判讀。）

提醒大家法人會隨著台泥(1101)、亞泥(1102)最新營運與產業狀況，在未來調整預估 EPS，須持續追蹤相關消息，包含中國景氣變化、原物料價格變化等。

（備註：台泥(1101)、亞泥(1102)的陳重銘-不敗存股術 APP 篩選條件為「預估 EPS」、「週期區間 5 年」、「近 3 月營收 YOY > 0%」、「股利發放連續 5 年以上」、「獲利連續 5 年以上」。）

台泥(1101)、亞泥(1102)股利政策：平均殖利率 5% 以上

觀察台泥(1101)、亞泥(1102)股利政策，2 間公司主要都是發放現金股利為主，長期盈餘分配率高達 8～9 成，平均殖利率也至少有 5% 以上。

考量公司雖然長期營運穩健，但水泥產業具有景氣循環特性，不論是想存股或賺價差，在景氣低谷時布局才會相對安全。

重點結論：中國水泥價格迎來復甦，台泥(1101)、亞泥(1102)獲利低谷將過，2023 年有望重返成長軌道

從台泥(1101)、亞泥(1102)的股價月 K 線圖看到，由於景氣循環股的特性，2015～2017 年當景氣處於低谷時，股價表現也比較低迷，而 2018～2020 年處於景氣上升期間，股價也隨之上漲。

展望台泥(1101)、亞泥(1102)未來營運，在中國水泥方面，雖然 2022 年前 7 月受到疫情封控、爛尾樓事件，導致需求低迷使水泥價格下跌。然而即將進入 Q4 傳統旺季，再加上政府提供 2,000 億人民幣的專項債補助保交樓，同時企業實施錯峰生產，預估水泥價格將有 5%～10% 的反彈，產業可望落底回溫。在台灣水泥方面，受惠台商回流及貨物稅減半，帶動獲利穩健成長。

電力事業方面，台泥(1101)所投資的和平電廠將在 2022 下半年將調漲電價，獲利最壞情況已過。至於亞泥(1102)投資的嘉惠電廠，2022 年前 8 月受到二期新廠的低基期效益而大幅成長，但 9 月起獲利成長幅度將趨緩。綠能事業方面，台泥(1101)主要發展電動車及儲能，而亞泥(1102)則發展風電，但短期貢獻有限。

綜合上述，法人預估台泥(1101) 2022 年 EPS 將衰退 43% 至 1.88 元，但 2023 年 EPS 將成長 67% 至 3.14 元。亞泥(1102)則預估 2022 年 EPS 將衰退 19.2% 至 3.80 元，但 2023 年 EPS 將成長 2.9% 至 3.91 元。

價值評估方面，法人預估台泥(1101) 2023 年本益比為 12.63，相當於近 5 年的平均本益比。而亞泥(1102) 2023 年預估本益比則為 10.93，高於近 5 年平均本益比的 10.47。以評價來說，台泥(1101)相對便宜一些。

在操作上，雖然水泥產業長期營運相當穩固，但仍具有景氣循環特性，不論是想存股或賺價差，在景氣低谷時布局才會相對安全。

潛在風險：中國景氣變化、原物料價格變化不如預期

最後提醒投資人，未來仍要持續關注包含中國景氣變化、原物料價格變化等。只要上述有不如預期的事件發生，都將使法人下修預估 EPS，對股價也容易因此產生負面影響。 

貼心警語：

投資股票必須加上「安全邊際」，例如打 9 折，才可避免買貴並因應突發狀況

法人預估 EPS 隨時會根據公司最新營運、產業狀況作調整，要持續關注

作者簡介_陳重銘

台灣科技大學機械碩士，現職為作家、理財講師、全職投資人。

年輕時當過5年低薪的流浪教師，只能當個「不Buy教主」，努力開源節流，並積極研究股票投資，終於改變了自己的未來。

經營臉書專頁「不敗教主-陳重銘」

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本文獲作者授權轉載，原文始刊於CMONEY：「水泥產業」全解析：台泥(1101)、亞泥(1102)現在適合投資嗎？

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