每天30分鐘，5年滾出千萬財富！存股族的財報選股術：看穿一間公司的「血條」有多長

投資股票，不用看懂全部財報

我相信，如果想在股票投資上取得成功，有機會的話不妨親自拜訪自己投資的企業。綜合分析該公司究竟在生產什麼產品、CEO目前採取何種策略與願景、公司如何控管新產品的開發現況與研究開發的人力等，再進一步判斷企業的價值。

10年來，我走訪了無數家企業，去過曾因為訂單爆量，老闆答應支付加班費給無法滿足顧客交期的產線負責人，要求他們就算熬夜加班，也要將產品趕出來的公司；也去過員工們坐在座位上打瞌睡，或聚在一起閒聊的公司。上述這種赤裸裸的現況，就算透過圖表分析與財報分析也不得而知。

這麼說來，財報分析對股票投資一點幫助也沒有嗎？其實我並不這麼認為，分析財報反而是在股市取得成就的必經之路。我之所以對自己擁有與眾不同的財報分析法如此自豪，是因為我已經掌握了如何透過分析財報，了解企業價值的具體方法。

我們雖不能從財報上知道企業未來的利潤能提高多少；但能從中了解這間公司目前是否遇到了某些困境。在拜訪企業時，我會針對此部分向股票投資人關係（IR）負責人提問，在這一連串的過程中，也培養出了企業分析的能力。

少了財報分析，就無法知道該了解企業的哪一個部分。這些都是這段日子以來，我為了分析財報所努力的結果，也是我認為分析財報之所以非常重要的原因。

30分鐘，就能檢視一間公司

如果想仔細了解所有與投資相關的財報內容，至少需要花上足足4~5個小時，所以才會出現「反正我只投資有利多消息的企業，不需要分析財報」、「看K線等圖表技術分析就好，不需要看財報」的想法，把自己的行為合理化，盡可能避免分析財報。

但我走訪各大小企業超過10年以上，下定決心要分析想投資的企業的財報，最後我了解到，若以「幫助股票投資」為出發點的話，其實並不需要了解所有的財報內容，同時我也了解到，在30分鐘內快速完成財報分析的重要性。

面對沒有發生特別事件的公司，我分析一間公司財報的時間只需30分鐘左右。當然，這樣的速度是透過反覆練習與努力，才得以達成的結果，因此我相信，各位讀者若能充分熟悉本書內容，再加上反覆訓練，一定也能在30分鐘內完成一間公司的財報分析。

不過，說到30分鐘完成財報分析，應該會有投資人誤會這是不是「隨隨便便大概地看過」而已。各位完全不需擔心，我某次參加上市公司法說會時，提了幾個財報相關的問題，當時負責法說會的CFO還反問我「是不是同業？」、「您怎麼那麼了解企業內部運作？」由此可知，我的分析非常仔細。其實我走訪企業的時候，好幾次所提出的特定財報相關問題，都讓股票IR負責人感到困惑不已。

看穿一間公司的「血條」有多長─現金流量表分析

在我的投資生涯中，我已進行了超過兩百次以上的企業走訪，至於仔細分析企業的報告書與事業計畫書裡涵蓋的內容與財報，則是在拜訪企業前要做的事前準備。

一路走來，我在這當中自然而然體悟到財報分析時哪些部分是重點，也理解了如何將其運用在實際的股票投資上。

現在就讓我與各位讀者，一起分享所領悟到的財報相關知識與祕訣吧。

現金流量表詳細呈現了損益表上的淨利，與營業活動所流出的現金之間，實際存在的部分差異多寡。也就是說，現金流量表詳細呈現了損益表上看不見的實際現金流，所以我們必須分析現金流量表。

淨利高卻是假象？從現金流量表裡找答案

某間企業支付了現金50元，買進原物料生產產品，而這個產品整體以100元的價格賒帳銷售。為了便於計算，我們先假設沒有其他費用產生。

過程中由於會發生各種營運活動，所以企業製作了財務報表，並在損益表上記錄銷售額100元、營業利潤與淨利為50元；在資產負債表的流動資產上，記錄應收帳款增加100元、約當現金減少50元。

但仔細探究現金進出的明細，就會發現其中並沒有任何現金流入，反而只有50元流出。在會計上明明就賺取了50元的淨利；卻反而出現了只有50元現金流出企業外部的現象。

如同上述，企業會計與實際現金進出無關，而是採用發生主義原則，列認交易發生時間點的收益與費用，所以損益表上出現的本期淨利，與實際進出企業的現金間會有所差異。

我認為選擇要買進的股票時，能正確區分出這間公司是否有問題的關鍵，就在於現金流量表的分析，這部分非常重要，一定要銘記在心。即便自己手上的股票本期淨利看起來很高（損益表）；但我們必須透過現金流量表，才能得知這一切的本期淨利是否是表象。

部分較極端的人認為，即便企業生產的所有產品，都以賒銷的方式銷售；但若應收帳款無法確實回收，也很可能出現盈餘倒閉的現象，所以分析企業的現金流量表是必須的。但我認為，這種情況不但完全無法反映出企業的實際狀況，反而是將非常罕見的案例普遍化的想法。

正常營運的企業中，幾乎沒有上市公司在應收帳款管理方面，能被告到引發盈餘破產。實際上，我也只在報紙上看過兩次左右的企業盈餘破產的新聞。

營業、投資、籌資：現金流量表的三大板塊

現金流量表是由營業、投資、籌資三種現金流量所組成。

從營業現金流，我們能看見損益表上，沒有確實呈現的實際營運所帶來的現金流。舉例來說，有形資產的折舊攤銷費用，在計算本期淨利時，會被區分為銷貨成本（產品生產過程中所使用的有形資產折舊費）與銷管費用（總公司建築物、業務用車輛等產生的折舊攤銷費用）；但這部分並沒有現金實際流出外部。再者，淨利結算時，雖然備抵存貨損失也包含在銷貨成本的費用中；但是存貨的價值只是在年底進行調整，實際上並沒有現金外流。

因此我認為，營業現金流量表上，能仔細呈現出實際營業創造之現金流與淨利間的差異，是現金流量表上最重要的部分。

投資現金流量則是會呈現出企業營運時所需的有形資產，或不必要的資產處分明細、有無有效運用限制現金取得高收益金融資產、其他法人實際取得持股的明細等。

籌資現金流量呈現的，是企業為了籌措營運所需的資金，而向外部貸款的明細，或負債償還的明細、透過有償增資籌措到的資金實際明細。

營業現金流對不起來！短期應收帳款有線索

如同前述，我們一般認為，營業現金流量表會確實呈現企業營業活動實際產生的現金流；但其實有很多例外的狀況。

下表是宇進注塑機械的例子。

上頁表是塑膠注塑製造業者宇進注塑機械，於2017年上半年與2018年上半年的合併現金流量表。從表中能看到宇進注塑機械2017年上半年的營業現金流量為負48億元，2018年上半年為82億元。

接著我們看到營業活動現金流量中，扣除掉支付之利息、收取之利息、支付所得稅後，純粹透過營運所創造的現金流。

左頁表擷取自財務報表附錄，為宇進注塑機械透過營運創造的實際現金流量明細。從中我們可以發現，做為營業現金流量表的基準點與核心比較對象的半年度淨利，2017年反而有30億元盈餘，而2018年上半年，卻虧損了65億元。

這個結果與整體營業活動現金流量完全相反，我們能從下方這些資訊，推導出原因。

2017年上半年，短期應收帳款增加將近79億元，導致營業活動現金流量出現虧損；而2018年上半年的短期應收帳款減少了94億元，為營業活動現金流量帶來盈餘。

也就是說，比起企業營業活動中所產生的半年度淨利，規模更加龐大的短期應收帳款，反而會對整體企業營業活動現金流，造成更大的影響。

有些情況下會如同大多數專家的主張，營業現金流量可以呈現出企業營業活動實際的現金流；但如同宇進注塑機械的例子一樣，起因也可能不是營業活動，而是單純大受應收帳款或應付帳款增減的影響。因此，我們要仔細觀察營業所產生之現金流的細部內容。

對理想現金流的錯誤偏見

幾乎大部分的會計相關書籍都會提到，當企業的營業現金流量為正（＋）、投資現金流量與籌資現金流量為負（－），就是最好的現金流量表。因為這代表企業透過營業活動賺取利潤，且正在進行營業活動所需的投資，同時也在償還貸款，屬於最理想的狀態。

實際上，當企業因為業績衰退發生淨虧損，無法透過營業活動創造現金流時，就會透過投資或籌資活動來籌措不足額的資金。這時候對企業來說最簡單的方法，就是向外部借貸資金，或透過有償增資籌措營運資金。

因此，營業現金流量為負的時候，籌資現金流量就會為正。但企業若持續虧損導致信用下滑的話，不只是難以向外部貸款，現有股東也不會再繼續參與增資。當發生這種情況時，企業首先就會賣出手中持有的非營業用資產，而接下來的投資現金流量就會為正。

這裡有個要特別注意的關鍵，就是一定要確認企業變賣資產執行到了哪個程度。如果因為持續虧損而變賣非營業用資產，則可以被接受；但這也是變賣資產的最大限度。假設企業發生了變賣營業用資產的情況，那麼就應該放棄期待這間公司還能起死回生的想法。

讓我們來看一下實際案例。

下表擷取自2014年底，韓進海運的有形資產變動內容。韓進海運因海運業長時間的不景氣，引發業績惡化，面臨資金困難，因此賣掉了持有的船隻與貨櫃。如此一來，即便海運業景氣重新復甦，韓進海運也會因為沒有足夠的船隻載送貨物，因此業績不可能會轉好。

當企業開始賣掉營業用資產，基本上這間企業的命運就已經決定了。過去韓國、台灣、日本的半導體公司之間，展開激烈的懦夫賽局（chicken game），當時SK海力士（前名海力士）堅持不降低做為公司本業DRAM的半導體投資，最後才得以成為懦夫賽局中的勝利者。因此，投資或籌資現金流為正的企業有問題嗎？

當企業在整頓收益性較低的事業部門時，變賣相關閒置設備的時候，投資現金流量就可能為正，或是銀行貸款利率條件非常好，也可能提前借入下一個年度的設備投資金。也就是說，現金流量表的分析並沒有一個特定公式。不過我們的確能透過分析現金流量表，判斷出確實有問題的企業。

前頁表為大宇造船海洋過去六年來的淨利與營業現金流量明細。從2009年開始，連續3年企業的淨利與營業現金流，都出現了大幅差距。由於附注中沒有具體的事項，所以無法掌握其中緣由。不過因為企業屬於接單為主的產業，其中最重要的因素就是應收帳款持續增加。

也就是說，因為無法回收的帳款持續增加，才導致淨利與營業現金流一直有大幅差距。再也無法繼續撐下去的大宇造船海洋，於2012年開始，淨利也出現大幅虧損。一間正常營運的公司，不可能出現像大宇造船海洋一樣，連續幾年來營業現金流量與淨利維持大幅落差的情況。

仔細探究原因，就像先前提到的，我認為大部分股票投資人不分析財報的主要原因，都是因為看著這些龐大的內容，就完全提不起勁分析，其中最具代表性的案例，就是營業現金流量的調整明細。

檢視營業現金流量表的原則

營業現金流量表下的調整項目，總共高達40~50個。調整項目會清楚呈現出，企業本期淨利與營業活動實際積累之現金間的差額，以加上會計帳面上（損益表）現金沒有外流的費用，並扣除沒有流入企業內部的現金為原則編製。

也就是說，即便已經在損益表上被列認為費用，留下了現金流出外部的記錄；但仍必須把實際上沒有流出外部的費用加回來，才會等同於企業實際剩餘的現金流。同理，即便損益表上被列認為收益，留下現金流入企業內部的記錄；但還是必須扣除掉實際上沒有流入企業內部的收益，才會等同於企業實際剩餘的現金流。

為了幫助各位讀者理解，接下來我會以下圖進行說明。

必須經過這樣的調整作業，才能清楚掌握不同於損益表上，本期淨利的實際營業活動累積之現金多寡。

上表是宇進注塑機械合併財報的現金流量表調整項目，龐大的內容足以讓人感到無奈。閱讀財報的原則之一，就是數字越大越重要，用這樣的思維來分析現金流量表的話，就能大幅減少要參照的
內容。

作者簡介_金大旭

延世大學畢業後任職於證券公司，專門處理服務外國投資客的國際業務。為了深刻了解每間公司，他事先研究了各家企業的業務內容與財務報表，十多年來累積了超過兩百次企業走訪的經驗，領悟了如何將財報分析運用於股票投資裡的祕密。

本文摘自方言文化《存股族的財報選股術：不看盤，不當沖，每天30分鐘，5年滾出千萬財富》

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