最可怕的通膨高點已過？４張圖表顯示，這次和08年不同，新的投資循環將開始

這次全球股市下跌，進入空頭，起因是通膨泡沫破滅，美國聯準會和其他國家的央行開始升息壓制物價上漲，2008年發生美國資產泡沫，當時是房產價格過度上漲，加上金融機構過度擴充和販賣「毒資產」，2004年下半年啟動升息過程，2008年泡沫破滅。

我們都以美國的經濟數據做判斷，因爲經濟體夠大，資訊相當透明。下列附圖一說明，此回物價大幅上漲，是為控制疫情，為讓經濟不致停擺，政府將錢直接發給民眾，因此美國人的儲蓄率大幅攀升。

圖一：美國儲蓄率、非農就業、消費者物價指數比較關係

資料來源：MacroMicro

因為遠距工作和上學，民眾口袋有錢，於是在家裡倉庫大幅堆積家用必需品，但是卻來不及運輸，廠商庫存也不夠，造成航運價格大漲，因而開始一連串加價的過程，還有部分城市封城，就是市場所說的供應端問題，加上前一年物價基期低，造成物價大漲，美國5月消費者物價數據為8.6%，達40年的高點。

物價如何上去　就怎麼下來

在疫情逐漸趨緩下，美國非農就業人口暴增，目前市場爭論這是讓物價下跌緩慢因素之一。然而，比較2009年和2011年的非農就業人口和物價，當時QE期間，物價上升基期循環約有24個月，CPI最高達5.5％，隨後下降，現況物價指數上升循環則已經是16個月。不過已經見到美國人的儲蓄率下降至2013年的水準，唯有非農就業人口累計至5月份還年增650萬人，高於2019年的290萬人。

我們已經見到部分企業開始降低雇用，聯準會啟動升息，回收之前類QE所放的錢，因此往後我們可以見到非農就業人口下降，這可以從美國每周公布初領失業救濟金人數增加得到驗證。

至於物價的計算，因為是以年與年之間同比為計算基礎，則可以大膽推算，物價指數高點已過去，這也是美國經濟學家Paul Krugman（克魯曼）所說，物價如何上去，就怎麼下來。

圖二：美國企業開始降低員工雇用

資料來源：MacroMicro

美國的失業率其實是落後指標，如果觀察美國初領失業救濟金的人數，近一個月來已見增加，四周平均人數已經和2019年相當，約是23.2萬人左右，估計將持續增加，連續申請人數仍低過2019年約40萬人，未來應該會持續增加。

高物價超級循環結束　另一個景氣循環將起

美國CPI高點已過了，雖說物價有僵固性，降幅慢一些，但如果從零售銷售來看，比較容易推估。汽車占比耐久財為60%，汽車（含二手車）占比零售銷售為21%，今年已經下降3.73%，今年單月5月下降約24.29%，是重要的觀察點。零售銷售涵蓋能源和電子商務分別8%～10%和9%～11%，零售銷售至今年5月成長8.09%，高於過去5%～6%，自2021年4月高點53.9%則下降許多。

圖三：美國零售銷售和CPI比較關係

資料來源：MacroMicro

2008年的循環，零售銷售下降之後，大約三季後才見物價指數下跌，現況是零售銷售去年5月開始下降，至今也已達一年，美國央行已經著手升息，隨著零售銷售下降，物價將不再大幅上揚，經濟發展將回歸過去的正常曲線。

美國的通膨還有一個重要因素，是汽油，因為價格變動大，不涵蓋在核心物價指數中。不過和2008年不同，當年西德州原油每桶已達141美元，美國的汽油價格並未站穩1加侖4美元；而今西德州原油每桶最高達120美元，美國汽油價格卻站穩4美元，因為今年疫情大幅緩解，使出遊人數增多，增加了汽油需求。

原油價格不如2008年高，因為美國已經成為石油輸出國，加上俄烏戰爭，西方制裁下，最大需求者中國和印度轉向俄羅斯購買便宜的石油，加上近期OPEC計畫性增產，使石油價格漲幅趨緩。

圖四：汽油、石油和CPI比較關係

資料來源：MacroMicro

一個超級的景氣循環已然結束，將邁向另一個循環，現階段股票投資宜採基本面選股方式（bottom up），台灣股市選股方向仍以5G、AI、電動車、自駕、功率效能等相關，而這些都需要半導體，後續發展值得注意。（作者為前元大金控集團證券公司自營部主管，現任麒鑫投資公司研究部資深副總經理）