台肥3年賺一倍後...台灣雪球股大戶傅君玉布局「深度成長股」：從不買高價股，我為這檔破例了

2018年8月《今周刊》第1132期，封面故事專訪了價值投資大戶傅君玉，他首度對媒體分享台肥的投資心得。當時的傅君玉，持有台肥超過2500張，平均成本41元，迄今累計從台肥領到每股8.8元的現金股利；台肥股價如今也上漲至71.8元，整體算來，累計報酬率達96.5％。同一期間，加權指數漲幅55.8％，充分印證了傅君玉「慢慢走、比較快」的投資核心理念。

近日，《今周刊》再度專訪傅君玉，除了回顧檢視台肥的投資績效，還談及他最近投資布局狀況。

「3年多前我大力加碼台肥，是基於保本領息的出發點。」傅君玉回顧當年投資邏輯，「台肥土地資產如果真實反映在財報上，每股淨值可達150元以上……，」他強調，「我把台肥當成房地產投資，手上不少台肥股票也交付信託，真的慢慢變成『不動產』了！」

然而，傅君玉對台肥的「慢飆股」投資心法，看來輕鬆簡單，實則知易行難。因為過去3年來，飆股、妖股滿天飛，給價值投資人帶來極大的誘惑與干擾。

傅君玉透露，自己有一位資質極佳的徒弟，原本持有台肥2百多張，「也是2.18年就跟著我投資了。抱了兩年多，今年他看到海運股一路飆漲，終於受不了，就賣一半台肥持股轉戰長榮，去當航海王。」幸運的是，「他運氣好，有賺到錢，長榮停利後，又馬上把台肥買回來。」

對這位徒弟，傅君玉沒有太多苛責，「年輕人對短線價差誘惑比較難以抗拒，我年輕也曾這樣過，畢竟，心法易學，心魔難除。」但在過程中，傅君玉仍然不忘提醒他，投機要保持高度敏銳性，「見好就收，見壞更要收！」

他接著指出，「3年多前我探討台肥投資邏輯時，《今周刊》編輯形容台肥是『深度價值股』，雖然這個詞是你們創的，但我認為相當傳神！」延續這個觀念，傅君玉也再度分享近來在台股市場的研究新方向，對於這個方向，他以「深度成長股」形容。

傅君玉進一步解釋：「如果說『深度價值股』，是指股價遠遠低於內在價值的公司；那麼『深度成長股』，意味它的未來成長潛力，並沒有被市場發現或認同，導致於股價被嚴重低估。」

在這位資深大戶的眼中，研究「深度價值股」的難度遠低於「深度成長股」。以台肥為例，土地資產資訊極為透明，而台灣的房價與土地價格因為實價登錄之故，也非常透明。所以估計台肥的內在價值，「只要拿起計算機按一按，其實沒有什麼學問。」他打趣說：「投資台肥就好像考選擇題，而且還可以open book（看書作答）。」

相對的，「深度成長股」的難度高很多。首先，公司的「未來」沒有客觀準確的資料可循，在判斷上需要加入很多預測與想像的成分。其次，投資人必須花更多的心力追蹤公司的業績與發展動向。所以，「投資『深度成長股』就好像考申論題，拿高分的要領在於邏輯清晰、論述明確、結論果決。」

至於標的，「我認為，我目前投資的麗豐－KY，應該就有機會成為『深度成長股』！」過去兩年來，傅君玉為家族操盤的基金累計已買進麗豐－KY高達2.4％股權，如果把傅氏家族持有的麗豐－KY視為單一法人，持股比重可擠進前十大股東之列。

傅君玉這次是如何演繹麗豐－KY這道困難的「投資申論題」？他的邏輯思考脈絡，對有意搜索長線成長股的投資人而言，具有一定參考價值。

邏輯推導Step1：

從展店數就可看出未來成長曲線

如前所述，公司的未來很難精準評估，但傅君玉認為，麗豐－KY是個罕見的例外！因為以美容沙龍為營運主力的麗豐－KY，營運觸角還擴及醫美與抗衰老中心，展店數與獲利息息相關，從其展店數就可窺探未來的成長曲線。

傅君玉以麗豐－KY對外公開的法說會資料指出，麗豐主力通路是百分之百轉投資的克麗緹娜，而在中國開一家克麗緹娜，加盟主需要投資70至1百萬人民幣不等的資金，加盟後，如果一段時間達不到進貨標準，還會被取消開店資格。在此條件下，麗豐－KY業績好不好，克麗緹娜的店數堪稱就是一棵超級「老實樹」。

至於這棵老實樹的伸展空間有多大？傅君玉觀察，台灣自己就是一個很好的經驗。他分析，人均GDP超過1萬美元以上的經濟體，往往就是護膚、保養品、化妝品以及整形產業高速成長期的到來，「因為人們不再以溫飽為滿足，而是想追求美麗與健康！」

傅君玉以麗豐－KY引用研究機構的數字指出，「中國護膚品市場自2021年至2025年將成長5成，達到近4千億人民幣，以此推估克麗緹娜4至5年內有展店至7千5百家的潛力。」

邏輯推導Step2：

與EPS或股價同級企業比較，研判股價被嚴重低估

傅君玉認為目前麗豐－KY約240元的股價仍屬低估，是透過層層的水平比較得來的結論。他從麗豐－KY上半年的稅後淨利率推估，預估公司今年前3季的EPS（每股稅後純益）為12.73元，與已經公布前3季獲利的寶雅、富邦媒不相上下，但寶雅股價達5百元以上，富邦媒更高達1735元。如與股價200至300元間的公司比較，統一超前三季EPS僅麗豐－KY的一半，股價卻高達290元。

他研判，麗豐－KY本益比相對偏低，主要是受中國去年封城所累，當年獲利較2019年衰退；若未來獲利成長曲線確實能隨著展店數回到常軌，本益比空間有機會獲得平反而有所提升。

邏輯推導Step3：

跟自己、同業比營收，看出競爭力

傅君玉認為，疫情為許多企業帶來衝擊，同時也因為產業秩序重新洗牌，帶來機會。「就像很多人都同意，疫情後的錢櫃，可能比疫情前更強大，因為競爭對手關的關、倒的倒。雄獅也一樣，旅行社倒閉潮後，疫情後重啟國際旅遊，雄獅很可能比疫情前更強大……。美容沙龍產業也是如此。」

他攤開數據，麗豐－KY在疫情趨緩的2021年前9月營收，已經超越疫情前最高峰的2019年前9月。進一步分析，疫情前的2019年，佐登－KY與羅麗芬－KY兩家營收加總，約是麗豐－KY的9成，但中國疫情趨緩的2021年前9月，佐登－KY加上羅麗芬－KY的營收總和，已經只有麗豐－KY的7成出頭。「競爭力更上層樓的事實，並沒有反映在股價上，因為市場尚未察覺！」傅君玉解讀。

邏輯推導Step4：

從應收帳款研判財務安全性

近年來，KY公司如康友、淘帝、VHQ、英瑞等，財務接連爆雷，也是導致麗豐－KY本益比直直落的原因之一。總是把安全擺在第一的傅君玉，自然對財務安全性做過縝密的研究。

他表示，做品牌與通路的公司，尤其是在中國，最怕的就是貨款收不回來。所以，他一直很注意麗豐－KY的應收帳款數字。他發現，一家年營收40億到50億元的公司，應收帳款竟然只有數百萬元，讓他覺得匪夷所思。向公司詢問後發現，原來麗豐－KY在中國做生意，對加盟店是採先收款再出貨的作法，導致應收帳款極低。

另外，KY公司「一旦出事，找不到老闆算帳」也是牽制投資人認同度的一層隱憂，像康友－KY就是如此。「但麗豐－KY迄今仍在台灣擁有龐大事業。」他解釋，公司所屬的全豐盛集團，不僅在台北信義區有總部大樓，還擁有上櫃公司佰研、有機食品通路無毒的家、初鹿牧場等事業。「即使是麗豐－KY，也仍在台灣擁有二一七家克麗緹娜的加盟店。」

傅君玉2020年1月開始布局麗豐－KY，一投資就遭遇疫情爆發導致中國封城，手上持股帳面損失一度高達數千萬元。他坦言：「這檔股票打破了我個人兩個紀錄：首先，我一向不投資百元以上的高價股，首度破例了。」其次，「我的平均成本在200元出頭，疫情前更高，去年我的帳面損失一度達數千萬元，也打破了自己過去的紀錄。」

他補充道：「投資KY股享有670萬股利的免稅額度，我已經領了兩次現金股利，感覺扎實很多。」「雖然我也在台肥與錢櫃領到豐厚的股利，但必需繳高達40％的所得稅，股利等於打了6折，因此，績優的KY股節稅效果強大，會漸漸受到高資產投資者的青睞。」

儘管投資過程遭遇疫情帶來的變數，使得他的持股信心一度備受考驗，但也驅使他對公司展開更深入的研究。「我相信保持不斷學習的心態，與追求卓越的鬥志，才是最佳的抗老保養品啦。」傅君玉為自己投資麗豐－KY下了一個這樣的註腳。