近期股市大幅波動，主要是受到美國10年期債券殖利率大升所累，股市空頭之說始不絕於耳，是狼來了？還是股市空頭已至？
由過去的經驗來看，受美國10年期債券殖利率上升影響而導致股市大幅波動，比較靠近的時間是2018年，當時10年期債券殖利率約當3%，期間殖利率雖有反彈，但趨勢是逐年往下，2020年最低至0.55%，共有4次的殖利率大幅上揚和股市的下跌。
例如2018年2月、10月、2019年4月和2020年1月，台股跟隨美股腳步，分別下跌約6.7%、13.7%、3.5% 和23%，所反映的因素是美國零售銷售不如預期、貿易緊張局勢升溫、勞動市場強勁和可能使通膨升溫等等，市場甚且認為10年期債券殖利率上揚，和科技股的盈餘殖利率利差相比大幅縮小，跌至2.5%的下緣，因此股市大幅受累而下跌。
10年期債券殖利率上揚 意指景氣回升
不過，2020年主要還受到全球新冠肺炎疫情影響，隨後全球央行採行大幅寬鬆貨幣政策，以挽救經濟，致使美國10年期公債殖利率降至最低水準。
從美國10年期公債殖利率走勢圖來看，2018年殖利率觸頂，應該是2009年各國央行處理金融海嘯，一連串降息和量化寬鬆後，經濟景氣逐漸恢復的一個10年循環期結束，隨後全球陷入貿易戰，全球化供應鏈自中國移出，不幸的是隨著人群過度移動，新冠疫情緊接著全球爆發，景氣於是陷入衰退。
▲資料來源：XQ全球贏家，製表：作者
供應鏈地理的改變和新冠疫情造成的景氣衰退，各國央行的應對是繼續降利率至更低的位置，甚且有些地區為負利率，2021年隨著疫苗開打後，供應鏈將逐漸恢復正常，經濟活動也逐漸恢復，預期開始進入另一個景氣成長的循環期。
債市殖利率走勢趨緩後 股市將再上漲
一般視10年期債券殖利率的上揚，是期待未來經濟和通膨回升的指標，由於經濟景氣增長超乎市場的預期，導致2月25日美國債券被大量地拋售，使殖利率大幅跳升至1.6%，而後再回落至1.46%。
但這情勢將會逐漸趨緩。近期股市受累包含科技股下跌，但科技股下跌主要還是2020年以來漲幅較大，對債券市殖利率的變化反應較敏感所致。
根據星展銀行(DBS)的預估，2021年美國實質GDP成長率為3.9%，美國S&P 500的企業盈餘成長率達30%，2022年為17.2%，相較2020年負成長17.5%，也就是未來企業盈餘將恢復到疫情前的水準。
至於市場所恐懼的通貨膨脹，其實緩升的通膨對經濟成長並非完全不利，星展銀行資料顯示，過去的經驗是通膨介於1%~3%，S&P 500指數平均報酬均為正數；當超過3%，S&P 500指數平均每月報酬率轉為下降或惡化，意味著適度通膨能提升企業獲利，更何況此次通膨是需求面因素，非來自供給面所造成。
美國股票市場對總統拜登所推出的1.9兆美元紓困方案抱著期待，根據EFPR Global Fund Flow統計，今年至1月底為止，股票是美國投資人的主要選擇，絕大部分資金流向了股票基金，聯準會主席鮑爾再度重申維持寬鬆政策不變，通膨也尚未達到目標，對經濟成長則認為還需要時間和貨幣政策的推動，在利率尚低下，股市的高本益比似也無不合理處。
不過股票漲多，對市場發出的短暫利空容易反應而下跌，如同遛狗理論，但最終企業基本面仍會依景氣成長循環，再度引領企業股價向上，投資人可冷靜，並擇股投資。
（作者為前元大金控集團證券公司自營部主管，現任麒鑫投資公司研究部資深副總經理）
