20200428編按：2019年玉山金（2884）的股價，從年初的20.1元，一路上漲到除息前最高的28.3元，漲幅高達40%，但2020年3月遭逢新冠肺炎股災，最低點一度回落至20元，今（28）日又慢慢漲至26.35元。本文為股市達人陳重銘於2020年2月27日出版之新書，分享他如何用「本益成長比」估算股價。
獲利成長的公司具有高本益比
用「殖利率」來評估金融股的股價，此方法只適用在獲利、股利均穩定的公司上，因為是使用過去幾年的「歷史殖利率」來評估，一旦公司今年的獲利衰退或大幅成長，用這種方法評估股價，可能會失去準確性。
對於獲利持續成長的公司，我比較喜歡使用「本益比」法來評估，成長性越高，就給予越高的本益比，例如年成長20%的公司就給予20倍的本益比；年成長30%，可以擁有30倍的本益比，這就是所謂的「本益成長比」。
為何成長性越高的公司可以擁有越高的本益比？以下拿店面做說明，假設有A、B兩間店面，目前每年都可以收到50萬元租金，但因為B店面旁的捷運站即將於明年完工，預計每年可以調高5%的租金，請問你願不願意用更高的價錢購買B店面呢？我想大家都會願意，因此，相較於A店面，B店面可以擁有更高的本益比。
接下來我們用數學算式證明，假設你要同時出售這兩間店面。首先，你對購買者提出A店面每年可以收50萬元租金，20年後就可回收1千萬元的購買成本，因此售價1千萬元，這時候A店面的本益比為1,000÷50＝20。可是當購買者一樣開價1千萬元要購買B店面時，你會同意嗎？
如果以B店面第1年的租金50萬元來計算，售價1千萬元，一樣是20倍的本益比，但是別忘了B店面的租金每年成長5%，20年總共可以收回1,653.3萬元租金。所以B店面的售價應該是1,653.3萬元，才會和售價1,000萬元的A店面一樣，20年回本。
但是因為A、B店面第1年的租金都是50萬元，所以A店面的本益比為1,000÷50＝20倍，B店面的本益比為1,653.3÷50＝33.07倍，比A店面來得高。同理，獲利逐年成長的公司，一樣可以擁有更高的本益比，如果用過去的本益比來評估，就會嚴重失真。「本益成長比」在《不敗教主的300張股票存股術》書中有詳細討論，歡迎參考。
資金行情＋獲利成長 推升玉山金股價
2019年玉山金（2884）的股價，從年初的20.1元，一路上漲到除息前最高的28.3元，漲幅高達40%，著實跌破投資人的眼鏡，大家不禁納悶，究竟發生什麼事？
首先，2018年底因為中美貿易戰加劇，造成全球股匯市重挫，導致5大壽險公司匯損高達2,200億元！投資人有如驚弓之鳥，紛紛避開壽險業務為主的金控，而將資金轉入玉山金這類以銀行業務為主的本土銀行，資金行情自然推高股價。
玉山金是國內「小而美」金控的代表，2019年主要核心子公司玉山銀行的財富管理與信用卡業績持續成長，各項獲利指標均創下近10年最佳水準，前10月的EPS為1.51元，接近2018全年的1.58元。由於獲利持續成長，可以擁有更高的本益比。下表為玉山金過去幾年的EPS。
單從EPS似乎看不出逐年成長的趨勢，因為多在1.5～1.6元附近。這裡要提醒讀者的是，EPS是指「每股」盈餘，因此無法看出公司總獲利是否成長。
接著再來看股本和稅後淨利，可發現稅後淨利是逐年成長，平均年成長率為16.12%。
為何稅後淨利成長，但是從EPS上卻看不出來呢？請看上表中的「股本」，是不是也是逐年成長？EPS是每股盈餘，當稅後淨利和股本同時增加時，EPS不一定會成長。所以，稅後淨利比較能夠看出獲利成長的幅度。玉山金的股本之所以會逐年擴增，最主要的原因還是在於「股票股利」。
從下表可以看出玉山金年年發放股票股利，造成公司股本膨脹。以2014年為例，每股發放股票股利0.89元，1張股票（1,000股）可以得到890元的股票股利，但是要用每股面額10元來換發股票，所以是配發89股。投資人手中持有的1張股票，在除權後會從1,000股變成1,089股，增加了8.9%，公司的股本也連帶膨脹8.9%。
對投資人來說，股票變多當然是好事，但是公司股本變大，如果稅後淨利沒有同步增加，就會導致EPS下降，最後的下場就是股價大跌；所以，配發股票股利並不一定是好事，重點還是公司的獲利有無成長。
玉山金的稅後淨利隨著股本同步變大，並沒有導致EPS下滑，依然維持在1.5～1.6元的穩定區間，這就是一個好現象。2019年配發0.71元股票股利，股本膨脹7.1%，但是前10月EPS為1.51元，較去年同期成長19.7%，表示獲利成長的幅度，超過股本膨脹的速度，自然就推升股價往上走揚。
用本益成長比計算股價
在說明完2019年玉山金為何大漲40%之後，接著使用「本益成長比」法，來計算玉山金的合理股價是多少？計算本益比需要一整年的EPS，若當年度資訊不足可往前一年抓取，最後計算出玉山金最近12個月的EPS為1.74元。
接著再用「歷史本益比法」估計股價，從2019年往前抓5年，採用2014～2018年的數據，計算出這5年「最高」、「最低」、「平均」這3個本益比。
得到本益比後，再由前面算出的近12個月EPS，計算出股價區間。從本益比為股價÷EPS，可以倒推出股價＝EPS×本益比。
•昂貴價＝EPS×最高平均本益比1.74 ×13.57＝23.61
•合理價＝EPS×平均本益比1.74 ×12.39＝21.56
•便宜價＝EPS×最低平均本益比1.74 ×11.32＝19.69
但是，下圖玉山金2019年的股價走勢，完全不符合上面的計算，這是為什麼？
原因其實很簡單，我在前面提到獲利成長的公司，如果用過去的歷史本益比來估算股價，就會失真。所以，還是要用「本益成長比」計算股價才會符合現況。由於玉山金在2014～2018年，平均的年獲利成長率為16.12%，可以擁有16.12倍的本益比。
股價＝EPS×本益比＝1.74×16.12＝28.05
2019年7月24日除息前一天，玉山金的收盤價剛好來到28.1元；這或許只是一個巧合，但也說明「本益成長比」的理論，確實適合使用在成長股上。
前面用了「歷史本益比」和「本益成長比」推估股價，究竟要用哪一個方法比較好呢？
歷史本益比vs本益成長比
由於2019年台股大盤呈現多頭走勢，指數從年初的9,300點附近，一路大漲到11月的11,600，漲幅高達24.7%，加上玉山金的獲利較去年同期成長19.7%，因此必須用本益成長比的方法，才符合多頭市場的走勢。
但是如果是在下跌行情，例如2018年底大盤從11,000點跌到9,300點，為了避免過度樂觀而高估股價，建議可採用歷史本益比來估價。2018年10月29日玉山金股價跌到19.6元，符合上面計算的便宜價，就是很好的買點。
或許有讀者會問，上述用本益成長比計算出28.05元的股價，是在公告前10月的EPS之後，可是2019年的高點卻是在7月24日，如何能夠預先知道呢？
其實在7月24日除息前，我們已經知道上半年的EPS為0.88，加上2018年第3、第4季的EPS（0.35、0.43 ），合計前4季的EPS為1.66元。
用本益成長比計算出來的股價為1.66×16.12＝26.76，除息後由於股價貼息，8月幾乎都在25元以下，此時就是進場的好時機，隨後玉山金股價在11月逐漸填息到28元，便賺到3塊多的價差。
作者簡介_陳重銘
台灣科技大學機械碩士，現職為作家、理財講師、全職投資人。
年輕時當過5年低薪的流浪教師，只能當個「不Buy教主」，努力開源節流，並積極研究股票投資，終於改變了自己的未來。
窮人靠工作，富人靠資產，最大的差別是投資知識。身為教師的他非常明白知識的力量，因此經營免費的部落格和粉絲團，分享投資理財觀念，並將20多年投資股市的經驗撰寫成書。
他相信，只要肯努力，每個人都可以改變未來，理財知識具有改變人生的力量，也是傳承給子孫的最大資產。
本文摘自金尉出版《上班族的ETF賺錢術：打敗死薪水 提前財務自由》
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