連8根跌停，再拉7根漲停！這檔雲霄飛車「新藥股」 發生了什麼事？

股價搭雲霄飛車　美股訂價超越台股

亞獅康-KY在打入全額交割股後，股價開始明顯下跌，11月11日亞獅康-KY宣布停牌，公布二線膽道癌的臨床結果不如預期，結果隔一天恢復交易後，股價連續出現8根跌停板。到了11月28日，股價又開始莫名地觸底反彈，並且大漲至今天（6日），連拉七根漲停板，讓投資人完全搞不清楚方向。

亞獅康-KY股價如此暴漲暴跌，關鍵是這家公司也到美國股市募資及掛牌交易。亞獅康-KY今日（6日）公告，該公司已完成每股ADR訂價2.5美元，在美國股市成功募集1473萬美元。由於亞獅康發行的一股美國ADR等於台股的五股，因此以2.5美元發行，相當於台股的15.24元左右。

不過，由於亞獅康-KY在美股訂價當天，也就是12 月3日台灣交易股價是7.64元，因此美股發行比台股高出99.53%，也就是大約一倍的溢價。也因此，亞獅康-KY的台灣股價，才會從最低的3.86元開始大漲，近七個交易日則以每天漲停前進，顯然主因就是美股訂價明顯超越台股甚多。

研發燒錢快　赴美二次掛牌

回顧一下歷史，2017年，亞獅康-KY是第一家純外資來台掛牌的新藥股，但掛牌後表現不佳，除了受到浩鼎事件衝擊外，亞獅康本身的研發燒錢速度過快，讓資金水位快速下降，因此公司決定再到美國二次掛牌，並於去年五月四日於美股成功募資，當時發行價是7.03美元，總計籌資4220萬美元。

不過，一年多來，亞獅康-KY燒錢速度雖有放緩，但在台股根本已募不到錢，因此才會有今天在美股的二次募資。但是若比較亞獅康-KY今年與去年在美國的兩次募資，其實價位已經差很多，去年是以一股7.03美元訂價，今年則以2.5美元訂價，等於只剩下當時的35%。當然，去年募資時亞獅康-KY在台股交易價還有新台幣46.35元，但這次募資時僅剩7.64 元，也是不可同日而語了。

不過，更詭異的是，由於亞獅康-KY同時在美國及台灣掛牌，兩地股價經常出現巨大差異，也是造成股價大幅波動的關鍵。

事實上，若把亞獅康-KY在美股掛牌的股價圖攤開來，也可以看出股價漲跌完全沒有章法，在12月3日美股訂價當天，還曾拉到一股5美元左右，等於是當時台股的四倍左右。因此當天亞獅康-KY訂價2.5美元，雖然相對台股是溢價近一倍，但對美股則是折價五成發行。美台兩地股價差異如此大的現象，才會讓股價不是跌停就是漲停，搞得投資人異常混亂，完全搞不清楚狀況。

其實，除了亞獅康-KY外，台灣新藥股中也有另一家台微體公司到美股募資。雖然台微體股價較為穩健，但美、台兩地股價一樣也有落差，平常價位大概會差一、兩成，但今年一月至二月間，美股ADR價位甚至高出台股一倍，顯示兩地投資人對公司價值認定上還是有很大差異。

美股ADR溢價高　外資做價差套利

近來電子科技股當道，生技新藥股在台灣已被投資人拋到一邊，大家也不會關注亞獅康及台微體在美股的表現，不過，早年像台積電等公司赴美發行美國存託憑證(ADR)，由於當時兩地也會有價差，很多投資人每天早上起來就是看ADR對台股有多少溢價，若遇到連續長假或農曆年後，美台兩地價差更是決定台股漲跌的重要因素。

不只如此，若美股ADR溢價程度高，許多外資甚至每天都在做價差套利，甚至也有台股股東申請將台股轉換成ADR至美國賣出，例如1999年，張忠謀與曾當過台積電總經理的布魯克及幾位股東，就申請把台股換成ADR賣出，以當時每張台積電普通股和ADR價差高達8萬元，總計賣出2萬7430張台積電，再加上當時幾位股東持股成本極低，估計當次轉換總獲利超過50億元。

不過，雖然企業在台美兩地都掛牌的情況早已不是新鮮事，但兩地交易法規與作法不同，投資人心態也不一樣，恐怕也是未來很多混亂來源。

例如，此次亞獅康-KY股價不是跌停就是漲停，的確有些原因是來自美台兩地不同的交易規範。例如美國並沒有淨值跌破5元要打入全額交割股處置制度，也無漲跌幅限制，亞獅康-KY經營團隊來自新加坡，執行長傅勇當時也並未對此處置有很大警戒心，但加上台股漲跌幅最多只有一成的限制，讓公司股價每天跌停，完全失去流動性，對公司確實造成很大衝擊。

事實上，台灣有漲跌幅限制，目的可能是為保護投資人，不會因過大漲跌幅而受傷，但對於生技新藥產業來說，卻反而形成一個超級沒效率的市場，因為新藥產業確實本身就有高風險，若宣布臨床實驗成功或失敗，股價可能大漲10倍或大跌9成，美股讓這些公司股價一天之內就反應完，接下來要生要死，公司可以迅速展開下一步動作，但在台股就要10餘個交易日才能反應完，例如當年基亞就連跌了20天停板。因此，不管是連續漲停或跌停，對投資人及整個生技業都造成強烈的心理衝擊，對股市也形成過熱或過冷的效果，反而不是好事。

此外，美國的募資規定也比台灣簡化許多，公司只要找得到投資人，幾天內就可以完成，這對身處瞬息萬變環境的企業來說，是非常重要的誘因。

為何大家想到美國募資？

但台股的募資程序則相對複雜，一般來說從申請到募資完成大約要4個半月，其中一定要優先給原股東認購，但時間拖得太長，也保護得太過頭了，30年前是因為需要用郵件寄送，所以規定1個月時間給原股東做決定，但如今在網路時代下，訊息公告速度快，確實可再簡化。此外，若洽特定人私募增資則要鎖股三年，對生技新藥公司規定更嚴格，三年後若公司還未獲利就要繼續鎖股，這些規定已讓新藥公司在台灣完全找不到投資人。

另外，到美股掛牌的人都知道，外資承銷券商收取服務費是募資金額的7%，雖然很貴，但效率也很高，至於台灣則是一律收「死豬價」500萬元，而且募資10億元和100億元收費都一樣，這種不合理的計費模式，不可能提升服務品質，也讓台灣難以出現一流的證券承銷團隊。國際資本市場不斷地往前進步，台灣勢必要面對更多衝擊，只有持續改善進步，才能讓台灣資本市場更健康。