三大疑點卡關五年來首見證交所要求補件興櫃股后正瀚上市案觸礁內幕

吳正邦自美回台創立的農業生技公司正瀚，上市掛牌受阻，幕後原委令人玩味。

周岐原、吳靜芳

台股

攝影/劉咸昌

1045期

2016-12-29 16:09

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興櫃農業生技股正瀚，二○一六年五月申請由興櫃轉上市，流程卻卡關，先是罕見有三席審委反對；到了年底上市案觸礁，成為五年來首家被證交所董事會要求補件的新股，正瀚上市案的疑點到底有哪些？

興櫃股后正瀚的上市審查過程，居然鎩羽而歸！從二○一六年十一月二十一日通過上市審議委員會（下稱審議會），到十二月二十日，被證交所董事會（下稱董事會）擋駕，成為五年來首家被證交所董事會「要求補件」的新股，預訂一七年一月回董事會重新審查。

上市審查第一關是證交所審議會。審議委員共十一席，送件一般過半數委員同意就過關；當天，審議正瀚的票數是八比三，看似達陣，但內部人士坦言：「三票反對，是罕見地高！」顯示委員對正瀚存有一定疑問。

過審議會後，接著送董事會。沒想到，正瀚在此遇到的質疑聲浪更大。

「幾乎所有董事，都無法贊成此案。」與會人士透露：「除了第一金控董事迴避（編按：第一金證券為本案主辦承銷券商），交易所上市部和公司的回答，都無法讓董事滿意，案子當然不過。」

一三年成立的正瀚，一五年七月以每股一五八元登錄興櫃，短短一年多來股價漲幅驚人：一六年五月，隨著公司申請上市，股價爆量急漲，六月初最高來到五七○元，九月間也曾站上五五○元，一年股價暴漲三倍、市值突破一七○億元。

但上市觸礁後，正瀚股價十二月底重挫，跌幅達一九％，跌破四百元大關，顯示有些股東信心動搖，寧願提前退場。事關投資人荷包，究竟董事會擔憂何在？

疑點一：風險太集中營收96％都來自單一客戶

正瀚的股東結構，相當引人注目。第一大股東Loveland公司、第四大股東Tenfold公司，都是全球知名農業營養物質經銷商Agrium的轉投資，共持有正瀚股權達三○％。同時，Agrium集團更是正瀚最大客戶，占正瀚營收從一四年的六七％、一五年的七八％，一路增加至今年第一季的九六％，影響力不言可喻。一四年，Agrium入股正瀚的新聞稿清楚指出，對正瀚既有產品有全球獨家銷售權。不過正瀚董事長吳正邦卻曾接受媒體採訪表示，正瀚握有銷售主導權。

一位證交所董事私下質疑，客戶集中度高達九六％，且身分是第一大股東，獨立性恐有疑慮。

對照○八年，興櫃股王瑞鼎，就曾因營收過度集中於大股東友達，上市受阻，後來自行撤件，如今銷貨集中度已降至五成左右。但稅後淨利也從一○年的一二‧八億，降到一五年的四‧○六億元。

台經院生技產業研究中心主任孫智麗則分析，農業資材產業向來相當倚賴大通路商，Agrium在美國市占率達四分之一，以研發為主的正瀚與大通路商Agrium配合，屬產業常態。

但從資本市場角度，證交所公司治理部經理鄭村便指出，第一大客戶身兼大股東，「當然有利益衝突，要看如何用機制化解。」

況且，正瀚營收有九六％操之於第一大股東之手，產品定價、收款期限、與其他客戶真能一視同仁？公司有必要進一步說明。

疑點二：美國移轉回台過程複雜，補充說明不足

再者，正因產業通路集中特性，更應重視分散風險。否則若單一通路出現營運問題，正瀚必首當其衝。因此，若能開拓其他市場，降低銷貨集中度、分散風險再申請上市，豈非對投資人更有保障？

吳正邦在美國參與創立過LT Biosyn、NCA Biotech及CP Bio（下稱CPB）等三家公司。正瀚前身即CPB，旗下二十種產品登記證以五十二萬美元作價售予正瀚，為正瀚設立初期的營運獲利來源。

仔細一查，CPB已終止出貨，但未解散，登記地址與正瀚在美子公司CH Biotech LLC（下稱CHB）相同。回台上市過程複雜，曾引起審議會疑慮，要求正瀚應詳細交代CPB移轉回台過程、業務移轉交易價格之合理性及潛在稅務風險及因應措施。

證交所副總經理簡立忠解釋，當天董事會針對CPB移轉回台討論焦點有二：首先，吳正邦結束美國事業後，原研發團隊並無成員來台、參與成立正瀚。正瀚公司的說法是，將從國內既有的農業研發人員中篩選專才；但有董事質疑，預備以每股三三○元高價現金增資的正瀚，究竟繼承了多少先前的研發實力？在會中董事更進一步詢問，縱使國內農業人才濟濟，但似乎缺乏經驗傳承的台灣團隊，商業化的研發績效，真能與原美國事業媲美嗎？撐得住三百多元價位嗎？正因相關人員答覆，無法讓在場董事滿意，最後決定讓公司補充說明、擇日再審。

離譜錯誤：EPS「誤植」連兩年第三季都虧損！

過去幾年，正瀚經營績效相當出色，過去兩年稅後淨利達一．○四億及二．○五億元，EPS分別為二○．六八及六．八三元。備受投資人追捧；但是一六年十一月九日上午九點，正瀚公告更正稅後EPS，第三季稅後EPS「應為負○．九九元，誤植為○．九九元」，就連一五年第三季也不例外，稅後EPS「負○．五三元，誤植為○．五三元」。

「資訊揭露做成這樣，坦白說，它（正瀚）根本沒資格上市，」一位簽證上市公司多年的資深會計師，聞訊大大搖頭。他直言：「我如果是證交所董事，這就是退件主因！」他解釋，上市公司股權自由流通、任何人皆可買賣，如果連最基本的稅後EPS都會出錯，「表示公司根本沒意識到即將承擔的社會責任。」他憂心表示：「四、五百元的高價股，萬一因資訊揭露錯誤、股價大幅波動，到時面臨訴訟求償，誰該負責？」

然而，正瀚令人費解的更正，還不只一件。十月六日，正瀚曾公告：一口氣更正一四年全年到今年第二季五份財報內容，主要幾乎全是修改關係人交易。一位會計師指出，關係人交易重點在於交易本身合理性；但正瀚在即將上市審議前不久，才臨時增加、修訂大批關係人交易，原因何在？

而且，上市審議未過的同天晚上，正瀚竟公告辦理上市現增，每股發行價高達三三○元，作為新股發行之用；隔天中午即公告更正：待上市案通過後再行辦理現增。這樁烏龍若非凸顯正瀚內部管理重大疏漏，就是十分篤定上市案將順利過關。