台灣資本市場的異常訊號

台灣資本市場陷入低量惡性循環，未來新政府如何改革稅制，影響十分深遠。（攝影/鄒保祥）

新低量風暴 「殭屍股」群起

台股陷入新低量風暴，也造就出眾多的「殭屍股」。今年以來，每天「零成交」的個股漸多，每周成交量不到十張的個股常超過一百檔，五月成交不到十張的殭屍股高達一三三檔，占上市櫃比率達一成左右，零成交或成交量很少的個股漸增，也代表這些殭屍企業已喪失登錄資本市場的基本條件。

台灣的資本市場缺乏退出機制，以台灣五三三四億美元的GDP（國內生產毛額），要承載一六○○家上市櫃企業，看來相當有難度。

台灣的資本市場缺乏完整的下市配套機制，像是很多的飯店股、餐飲股。例如，六月十三日亞都飯店只成交一張，老爺酒店成交十張，餐飲的天蔥成交四張，易飛網成交三張，這些公司上市跟下市簡直沒有兩樣，台股是該面對下市機制的時刻了。

台股第三個訊號，是市場結構出現重大變化。市場自然人比重到五月底降至四七．七％，但是機構投資人外資占三五．三％，投信占一七％，外資加投信占市場比重已上升到五二．三％，散戶比重首度降到五成以下，全球股市逐漸機構法人化，這原本是十分正常的現象。

但是台股一向以散戶比重高、高週轉率、市場活潑著稱，在九○年代台股上萬點的時代，散戶比重高達九成，台股在一九九○年加權指數一度漲到一二六八二點，當天成交量曾創下二六四二億元的空前紀錄，當時上市公司還不到三百家，居然有如此天量，這是散戶螞蟻雄兵的力量。

九○年代，台灣高科技產業崛起，一九九六年台股納入MSCI新興市場指數，一開始，台股只有五○％權重，到一九九九年十一月起，MSCI分三階段將台股權重加到一○○％，從此，揭開外資新時代，外資成為台股一股崛起的新力量。像今年以來到六月八日為止，外資買超台股五十四．八九億美元，在亞太地區除日本外，台灣是亞洲最大吸金國。

今年台股指數看起來表現強勁，主要是靠外資加碼大型權值股，例如，外資買超第一名的台積電，股價最高漲到一六六元，市值達四．三兆元，外資持股比率高達七八．五四％；今年整合矽品成功的日月光，外資持股比率也高達七七．九三％；台達電也有六八．三二％，其他如鴻海、廣達、仁寶、聯發科、大立光等台灣競爭力最強的企業，幾乎都成了典型的外資企業，而這些企業每年分配的股息股利，也多數由外資囊括。這些在台灣上市的企業，股利多數被外資拿走，關鍵是不平等的稅負制度。

《聯合晚報》六月九日證券版頭條標題寫道：「大戶棄權息賣壓恐出籠」，關鍵是「除權息旺季到，股利扣抵稅額減半……」這則新聞背後，道盡了台灣股民的辛酸，也是台灣股市自然人比率逐漸減少的關鍵所在。

扭曲的稅制  新政府訴諸民粹更勝前朝

同樣在市場參與除權息，卻有完全不同課稅方式，像台積電今年配發六元現金，總共配出一五五五．八億元股息，外資可拿走一二二二億元，這些股利只要按二○％分離課稅，也就是外資繳完二四四億元的稅，即可匯出九七八億元。

此時內資又有兩種課稅方式，像機構法人、壽險大戶，依公司營利事業繳納一七％的稅率即可，但本國自然人，不管未來台積電有沒有填息，股利所得必須併入綜合所得稅，所得淨額超過一千萬元的人，適用最高稅率四五％，再加二代健保補充保費二％，然後健全財政方案兩稅合一抵扣率減半，這樣的名目稅率超過五○％，同樣的除息，外國人及機構投資人會欣然參加，但高所得自然人一定棄息，最後股市遊戲規則決定股市的生態。

有實力的大戶人家，一定會想辦法變成外資；沒有變身成外資者，則參與國外股市，像台灣的金融帳連續二十三季淨流出，今年第一季達一八九億美元。此外，國人購買海外證券淨流出二一二億美元，同樣參與股市投資的人，不同身分課不同的稅，最大關鍵是二○一二年「健全財政方案」上路後，把兩稅合一抵扣減半，讓本國人與外國人稅負落差極度拉大，於是外資比重逐年上升，本國自然人比率逐漸下降。

論戰多時的「兩稅合一」，是一九九八年在邱正雄當財長時通過，當時，很多公司保留龐大盈餘不分配，於是將企業已繳營業稅及個人股利所得兩稅合併可以扣抵，兩稅合一的精神是企業已繳稅，個人股利所得可抵減，現在這個制度，又被質疑圖利富人。

最近財政部拿出二○一三年委外研究，指出兩稅合一扣抵變成有錢人的避稅管道，例如個案一年賺三千萬元的人，每年平均股利所得超過二千萬元，兩稅合一後，股利所得可全扣抵，每年扣抵稅額逾千萬元，自實施兩稅合一以來，每年流失七三四億元稅收；而所得淨額五十萬元以內，扣抵稅額不到一萬元，結論是兩稅合一圖利富人。

這份報告極度挑撥階級意識，用數字把階級極端化；其實台灣的綜合所得稅有級距，像五十萬元股利所得的人，可能免繳所得稅，或稅率適用六％，當然扣抵金額少，高所得者適用最高稅率四五％，扣抵金額大，兩稅合一上路十六年，為什麼這幾年爭議大，是因為稅改太過民粹，財政部任意修改遊戲規則，像財政部的兩稅合一每年「流失」七三四億元的字眼，那是極盡挑撥的能事。

我一再重述，租稅是經濟活動最重要的遊戲規則，稅制最重要貴在公平、合理，今天主其事的人，從不檢討本國人、外國人稅負怎麼差這麼多，卻天天挑撥階級對立意識。一二年馬英九總統民調支持度突然跌停板，就是因為從證所稅到健全財政方案，讓台灣經濟活力盡失，於是國民黨輕輕鬆鬆丟掉政權。

現在蔡總統的新政府才剛上路，財長訴求民粹比國民黨時代有過之而無不及，未來兩稅合一扣抵可能拿掉，原本期待政黨輪替改革的人發現，原來這些不合理稅制不但沒有改善，反而更加變本加厲，股市的量縮只是剛開始的冰山一角。

新生態浮現  富人避稅、大戶棄權息全面化

假如按照目前財政部稅改方向走下去，資本市場可能開始出現一些新生態。

首先是避稅行為全面化，去年富人稅上路，很多人對政黨輪替仍有期待，如今幾乎不必抱希望，很多人將名下持股賣掉，甚至過去一些未上市股票因為證所稅要課稅，如今證所稅拿掉，未上市股票也可進一步處分，也有一些人把個人名下持股移轉到個人投資公司，也有人在一○％的遺贈稅下，大規模移轉財產給子女。

二是股市大戶棄權息全面化，市場出現外資、機構法人買進，市場大戶棄權息的現象。在這個生態下，個人投資比率還會續降，外資比重會拉高，而有稅負優待的外資將決定台股多空命運，但是過度把命運交給外資也有風險。

六月十五日，中國A股三度叩關MSCI揭曉，假如成功加入，台股權重還可能繼續被調降。這些年台股成交量萎縮，本益比壓縮，除了外資買超一線科技股外，台股邊緣化跡象已越來越明顯，A股假如順利加入MSCI，台股壓力會更大。

再來是財政部用重稅課股利所得，一般本國自然人會逐漸式微，有的轉戰外國股市，有的變身外資，還有參與ETF（指數股票型基金），本國人在股市影響力會越來越小。假如，扣除外資及ETF，本國投資人正常成交量約在二百億至三百億元之間，這個低量一定承載不了一六○○家上市公司。

還有大家都棄息，台股最後除了外資法人鎖定籌碼，讓台積電等股價站在高檔，讓指數好看外，台股將進一步淪為賭場化，大家只在乎短線差價，企業籌資也會越來越困難。

九○年代台灣高科技產業能快速崛起，散戶的力量正是扶持科技新貴的最主要動能。如今，這股高科技創業風潮在中國全面展開，台灣對高薪所得的人課重稅，正好把高階科技創業人趕向對岸。而投資意願退潮，台股量縮，本益比拉低，也正好給像紫光這樣的企業，來台廉價購併的好機會，資本市場在民粹稅制蹂躪下，難有再起的機會。

空前減資潮 績優公司也樂此不疲

相較九○年代台灣如狼似虎般的創業風潮，台灣今年還出現空前減資風潮，除了一些淨值不到十元的問題企業要減資，很多績優公司也要減資。像國巨去年減資二○％；智寶、奇力新連續兩年減資；穩懋去年減二○％，今年減三○％；去年EPS（每股稅後純益）八．○四元的光纖大廠光環，也減資三○％；全新光電減資二五％；通路商宇瞻今年減資三分之一；華新科連續減資兩次，一次是一八．○二％，今年是七．五％；電動代步車廠必翔今年也減資二六．九％……。

為什麼減資大家樂此不疲？因為減資完全不用繳稅，本來資本市場是要給大家籌資的，現在卻變成減資風，大股東把錢還給股東，這是稅制在扭曲資本市場，小英總統假如對資本市場的異常完全無感，我可以預言，台灣經濟未來四年的發展，恐怕會很坎坷！