別被EPS蒙蔽 ROE是更好選股指標

五月二日，一年一度的波克夏股東大會剛剛在美國內布拉斯加州奧瑪哈〈Omaha〉隆重登場。今年是巴菲特接手波克夏後五十周年慶，好幾萬名股東從全世界各個角落趕來，除了一睹股神風采，並親自參與這個全世界最有名的股東會之外，更多的粉絲是為了聆聽股神對投資的見解而來。

多年下來，巴菲特的投資邏輯與哲學從來沒變過，其中最能精準說明、也是有別於一般股市投資理論的股神投資哲學，就是「股東權益報酬率」〈ROE〉選股策略。

一般人談起股票，開口先問「每股盈餘〈EPS〉多少？本益比幾倍？」問這類問題的投資人認為，這家公司去年賺多少錢、市場給予多少評價，是決定這家公司股價的關鍵。
 

投資精髓：ROE＋長期持有

但巴菲特顯然不作如是想。他的經典名言是：「一家能創造高ROE的公司，絕對值得投資一輩子。」而且，「如果不打算擁有一檔股票十年以上，那麼，最好連十分鐘都不要擁有。」這兩句話說明了股神投資的精髓：ROE是選股最重要的指標，而且要長期持有。

實際檢視波克夏的投資績效，他投資的美國運通、可口可樂或沃爾瑪等公司，長年ROE都穩定在二○％以上，這些股票很顯然是巴菲特的最愛，因為當今年股東會上，有股東質疑「為什麼要投資可口可樂這種造成嚴重肥胖、不健康的食品公司？」時，巴菲特不僅不退縮，而且還哈哈大笑說，自己愛吃垃圾食物已經無可救藥，甚至還說沒見過逛有機商店的人臉上掛著笑容，一番話不僅引發所有股東大笑，也顯示股神堅定的投資理念。

能讓巴菲特視為圭臬的ROE，到底是何方神聖？在大學的會計學課堂上，「股東權益」經常被當作「資產減去負債等於股東權益」來教，如果按照這個公式，似乎把股東權益當成資產減掉負債之後的剩餘價值；但事實上，所謂「股東權益」並非殘值，相反的，它是一家公司創立伊始，也就是最初設立的本金，任何一家公司的開始，都是從「股東權益」誕生。

假設有五位股東各拿出一千萬元成立一家公司，那麼合計這五千萬元就是公司最開始的「股東權益」。接著拿這筆五千萬元去購買資產，或者拿資產舉債再買資產，透過適度的槓桿，讓最初的資金產生了負債與資產，一家公司的資產負債表就此誕生。

所以，這個公式的形成，其實應該是「股東權益加上負債等於資產」，其中「股東權益」不僅不是殘值的概念，而且是將公司的創始資金透過槓桿成為一家公司的發動機；此後，公司每年賺的錢若未發給股東或做其他的投資，就會累積在股東權益上，慢慢地，股東權益就像吹起的氣球，越來越大。

適度的股東權益  考驗企業經營者的智慧

股東權益越大越好嗎？當然不是。一家好公司的經營者，如果賺來的錢沒有管道善加運用，例如轉投資其他公司或是配合公司營運需要，進行重大資本投入，就應該發給股東。如果只是徒然擺在股東權益上，讓淨值越來越高，就像把黃金白銀藏在床底下一樣，變成沒有效率的經營。

但反之，如果能夠把「股東權益」放在心底、記在心上的經營者，其實，就是一位有「股東意識」的好老闆。

「然而台灣到現在還有很多企業老闆，覺得賺很多錢放在公司很安全，還自我標榜：『我的公司淨值很高』云云，」一位投資台股超過三十年的投資家，對於台灣企業老闆的「股東意識」薄弱，很是搖頭。

相對地，台灣投資人也對「股東意識」的觀念與主張不夠強烈，因此才會出現不在乎ROE，或者在股東會時輕易出售自己的委託書的情形，根本不在乎自己的權益。

因此，巴菲特念茲在茲的「股東權益報酬率」，指的就是公司經營者如何拿股東權益去運作公司的經營效率與能力。簡單地說，公司能為股東賺多少錢、經營團隊如何拿公司賺的錢再去賺錢的能力，是衡量一種滾動式經營效率的指標。一名好的經營者，應該要對股東負責，對自己的未來經營有所期許，就會拉高ROE。

但一直以來，台灣投資人在乎每股盈餘〈EPS〉勝過ROE太多，一般人只在乎公司賺多少錢？EPS多少？其實這是一種靜態的經營能力，但如果公司賺很多錢，卻不知道如何運用，等於股東交給公司的錢被閒置，經營者就愧對股東的期許。

例如兩家公司的EPS都是五元，但其中一家每股淨值（股東權益〉五十元，它的ROE只有一○％，而另一家每股淨值只有二十元，等於ROE有二五％，哪家公司的經營者經營效率比較高？股價應該要呈現這個明顯的差異。

如果看實際的例子，以台達電與鴻海為例，兩家公司近兩年的EPS差不多，甚至鴻海還略勝一籌：去年EPS八．八五元，小勝台達電的八．四九元；但兩家公司的ROE差異甚大，鴻海不到一五％，而台達電有二○％，因此兩家公司的股價也差很大，台達電的股價幾乎是鴻海的兩倍。

再看同產業的例子，例如生產腳踏車的巨大與美利達，或者是做運動鞋的寶成與豐泰，兩者都是排名第二的ROE比排名第一的高出一截。美利達ROE逼近三○％，勝過巨大約二二％；豐泰二九％更是大勝寶成的一五％。不過巨大因有品牌力，因此股價仍小幅領先美利達，但美利達急起直追的攻勢，已步步進逼巨大的腳踏車股王寶座；而豐泰的股價更是遙遙領先寶成，尤其今年以來股價展現凌厲攻勢，和近兩年來ROE大幅提升有絕對關係。

這就是ROE的魔力，這兩組案例對於股東權益展現的經營績效，顯然差異很大，市場也給了明確的答案。

事實上，股東權益報酬率的概念，在美國股市更受重視。以最受全世界關注的蘋果為例，如果攤開過去十年的財報，可以清楚看出股價與ROE之間的關聯性，其實勝過EPS；尤其○八年，蘋果的EPS雖然持續成長，但ROE卻明顯下滑時，股價也隨之下跌。

在全球主要股市都有布局的富達投資，集團旗下解決方案總監尤金．費拉里斯〈Eugene Philalithis〉日前才坦言，富達從二○一一年以來，就對美股的持股比重偏高，關鍵就在於「美國企業在股東權益報酬率領先全球。」顯然比起EPS，美國的機構投資人更重視ROE呈現出的公司長期投資價值。

「ROE是一家公司長期競爭力的展現！」國泰投信董事長張錫不斷強調，ROE是選股極為重要指標，也間接證實台灣機構法人同樣認同巴菲特的選股精神。

▲台達電在鄭崇華時代打下好基礎，不僅ROE維持穩定，EPS也逐年成長。(攝影/吳東岳)

▲豐泰的ROE成長亮眼，股價也有所表現。(圖片來源/豐泰企業提供)

股東意識薄弱  可能導致股價差一大截

既然ROE如此重要，那麼，公司經營者要如何提升ROE呢？ROE的公式是「稅後盈餘除以股東權益」，那麼最最簡單而直接的方式，不是提升公司獲利，就是降低股東權益了。

提升公司獲利要靠經營團隊的努力，還有產業大環境的配合，而股東權益的減少則可以透過經營者的智慧來實現。一般來說，降低股東權益最直接的方法就是「現金減資」，也就是把股東權益上多餘閒置的錢，直接退還給股東。

台股過去有名的減資案例當屬晶華酒店，不僅股東因此拿回現金獲利，市場也給予高度肯定，本益比立刻攀升，而且多年下來，ROE都能維持穩定，股價也居高不下。而近期資本市場似乎越來越多經營者對ROE的概念有所體悟，因此包括被動元件大廠國巨、砷化鎵代工大廠穩懋、以及IC設計的智原，都相繼宣布減資，而股價也都給予上漲反映。

其實「減資」的動作應該是中性的，除了股東拿回現金獲利，但在市值不變的前提下，股價漲幅若和減資幅度相當，股東並沒有因此得利。但由於市場對減資動作的解讀，通常會認為公司經營者更具備「股東意識」，更重視股東的報酬與公司長期經營效率，因此，往往市值還會提高，這是減資之後提升ROE帶來的實質效益。

當然ROE不是萬靈丹，股市的詭譎多變也絕對不是一項ROE就足以涵蓋一切。巴菲特也說：「我從事投資時，主要觀察一家公司的全貌，但大多數投資人只盯著它的股價。」他也說，「我們的方法非常簡單，就是努力收購具備良好的經濟基本面、由誠實能幹的人才所管理的公司，然後用合理的價格買；這就是我所做的。」而巴菲特話中所謂「公司的全貌」、「良好基本面」、「誠實人才」、「合理價格」等等因素，當然決非ROE足以涵蓋一切；如果回過頭來問，一般人在意的EPS，難道就不是衡量一家公司的指標嗎？

▲台灣的企業主與股東的「股東意識」都有待加強。(攝影/吳東岳)

長投看ROE  短期進出則可參考EPS

答案當然並非如此。「ROE可以觀察一家公司長期的經營效率，而EPS的成長性，則可以當作短期進出的重要參考。」張錫表示，巴菲特的投資哲學固然值得學習，但投資人必須是如巴菲特所言，「打算擁有一檔股票十年以上」的長期投資者。而綜觀多數台灣的散戶操作，都習慣短期進出，這就是「投資」與「投機」之間的差異，兩者之間沒有高低好壞，只是操作思惟的不同，但失之毫釐，差之千里，一點之差，所有的投資策略、邏輯，就會迥然不同。

此時EPS的成長性，代表一家公司的短期獲利能力有成長，股價也會適度反映，短期投機操作者就可以因此獲利。

例如許多ROE相近，但因為EPS差異很大，股價呈現也差距甚遠的公司，市場上不乏這樣的例子。例如ROE差不多的F-鎧勝與晶豪科技，但前者EPS在十五元上下，後者不到五元，兩家公司的股價也差距甚遠。

「ROE有時也會受限於行業特性，無法完全表現出公司的經營績效。」資誠教育基金會董事長薛明玲指出，產業特性或所屬大環境有時也讓ROE有所迷思。最有名的例子當屬IBM，這幾年來因為公司不斷從市場上買回股票，因此淨值不斷下降，ROE節節攀升，近幾年ROE高達七、八○％，但股價卻是表現平平，原因是IBM本業表現普通，獲利還在衰退，只是靠淨值大幅減少提高ROE，這種ROE只是「虛胖」，不具實質效益。

不過股價只是一時，如果公司能夠努力提升獲利，或把股東權益做更良好的利用，這樣的高ROE必有其意義，也才是一位經營者長期該給股東的交代，不負股東所託。
 

▲點擊圖片放大

如何提升ROE？─ 美國杜邦教你一套「杜邦方程式」

美國企業對ROE的高度重視，其來有自，過去美國化工大廠杜邦公司為了提升ROE，內部研究發展出一套「杜邦方程式」，後來反而成了財務金融課堂上必學的課程。
 

因此「ROE＝稅後純益率×總資產周轉率×權益乘數」，因此無論是「稅後純益率」、「總資產周轉率」或是「權益乘數」的提升，都可以拉高ROE。前兩項變數的提升，都代表一家公司獲利、經營效率的提升，但第三項變數「權益乘數」其實和槓桿的運用能力有關。大量使用槓桿，權益乘數變大，ROE當然就會高；但大量使用槓桿就是好嗎？

基本上，在如今全球低利率時代，一家經營有效率的公司，應該適度使用槓桿，利用低成本的資金來提升公司的經營效率，但怎樣才是「適度槓桿」？怎樣是「過度槓桿」，如何在「適度槓桿」與「高ROE」之間取得平衡，這就取決於經營者的智慧了。

▲點擊圖片放大