產業解密》權威塑化分析師何耀仁：石化業上游短空長多 中、下游利基擴大

編按：油價直直落，市場多聚焦於美國頁岩氣與ＯＰＥＣ產油國的明爭暗鬥，但油價若能在二位數穩下來，背後隱含的意義，其實是石化產業鏈利潤重新分配，好處不再全握於上游原料族群手中，中、下游族群也能分一杯羹。針對油價下跌對於國內塑化類股的影響，《今周刊》請來台灣研究石化產業最具分量的權威分析師何耀仁，二年前創辦棣邁產業顧問公司並擔任總經理，許多石化、化纖和證券業者皆是其客戶，由他來剖析低油價對台灣石化產業的利與弊，以下為口述摘要。

原油短期利空訊息彌漫，走勢相對疲弱，但我對油價的看法較不悲觀，首先是現在的下跌與二○○八年油價大幅修正的情勢不同，沒有全球性的系統風險，不太可能再跌到每桶四、五十美元；每桶六十至七十美元已經能滿足反映油價之修正，很有可能修正到此位置便會開始築底，一旦底部形成，反彈速度將會很快。

因此，我估計油價未來十至十五年，會穩定在每桶八十至一百美元區間，近期則會持穩於每桶八十五至九十五美元區間，不會如市場預測般偏低。因為就歷史經驗來看，油價每次穩住後回彈都是「彈過頭」，從不乖乖地待在區間，未來三個月再次超過一百美元的機會，也不無可能。

油價不悲觀  打底完成後，將迅速反彈

若概略地看整體石化產業鏈，上游族群一定是貼著原料成本走，但一旦到中游、下游族群，其與原油關係其實已不那麼緊密，獲利空間就會出現。

而且原油的操作，有超過一半以上非直接需求，像台塑石化、中油這些為了煉油而買油的業者，活躍在期貨市場，另一種是航空、貨櫃、航運、電力能源公司的避險需求，它們的操作標準都是以「美元貨幣強弱」為依歸。簡單地說，美元走強、原物料就走弱，美元走貶、原物料就走強，先前三次貨幣量化寬鬆（ＱＥ）造成美元走弱，也是原物料價格囂張的根本原因。

話說回來，雖然現在ＱＥ退場、美元走強、原物料走弱，但我仍不覺得油價會腰斬，這是考量到中國經濟還處於中高度成長之因素，一旦油變得便宜，飢餓的中國消費力就會整個上來，所以取供需兩邊的平衡點，原油大致落在每桶八十五至九十五美元，這對全球經濟發展都是健康的水位。

若要以原油變化評估上游族群第四季的獲利與跌價損失，可以先比較季末的原油收盤價。今年九月三十日布蘭特原油報價約為每桶九十七美元，假設十二月三十一日收在每桶七十美元，就產生每桶二十七美元的庫存跌價損失。

以台塑石化為例，日產能為五十四萬桶，假設日煉量為五十萬桶，有四十天庫存，意即有兩千萬桶產量庫存損失，乘以每桶二十七美元，換算約有高達一七○億元新台幣的庫存跌價，對第四季的獲利當然有很大衝擊。

上游族群  靜待反彈時機，塑化原料股有機會

而油價的底部一旦形成，原物料齊步往上推，乙烯、丙烯價格反彈個三○至五○％都有可能，說不定明年第一季就能將今年下半年的跌價損失都沖回來，現在市場都評估台塑化第四季將大幅虧損；但再看長一點，只有正在下跌的這段時間會有跌價損失，未來落底反彈就能回沖，甚至有庫存利益可享。

而且我估算這段期間不會太久，十一月二十八日布蘭特原油跌到每桶六十三．五美元，一周後彈升至七十美元，就是震盪築底的訊號，從現在算起的三個月間，只要油價底部出現，原物料型的塑化類股都將非常有機會。

另一方面，乙烯、丙烯的毛利其實非常好，因原料石油腦隨油價驟跌，每噸價格從九百美元跌到六百美元，以石油腦乘以一．三倍為粗估成本，乙烯成本滑落至八百美元以下，相對乙烯產品報價一千美元，每噸仍有兩百美元以上利差；明年三月若乙烯回彈到一二○○美元以上價位，而石油腦仍在七百多美元，業者可以說是「躺著賺」。

換句話說，乙烯系列石化品可以喘一口氣，因為美國開採頁岩油的趨勢雖持續，但乙烯價格不會因此大跌。現在乙烯全球總產能一．五億噸，實際產量一．三億噸，當中以氣體進料者約四成，用石油腦當進料的也還有四成，價格就撐在那裡，輕油裂解廠不需要砍價搶單，再往下游走，就端視每樣產品自身的供需來決定。

下游族群  苦日子結束，未來利基擴大

如果說誰的苦日子結束，未來將逐漸變好，主要就是下游終端產品廠商。因終端產品有價格僵固性，易漲難跌，指標性的受惠族群，如輪胎廠正新、建大。事實上，輪胎廠獲利已因原料天然橡膠、合成橡膠下跌而顯著回升，在二○一一、一二年時，天然橡膠最高點一噸接近六千美元，現在一噸剩一八○○美元，輪胎售價並未反映原料跌幅，獲利空間自然撐大；但上游廠如台橡，以供應合成橡膠為主，價格貼著丁二烯走，現在丁二烯跌到每噸一千美元上下，也是屬於等待底部形成後，搶落底反彈的族群。

另一方面，我明確看好的石化產品是EG（乙二醇），這是一種重要的人纖原料，有九成需求用於聚酯纖維，其餘用於生產抗凍劑等，全球EG市場主要受中國及其他新興市場所帶動，未來數年需求仍將持續成長。

但就供給面而言，中國現在新開出的EG產能，都是利用煤化工技術，雖然聲稱在一四年已新增一百萬噸，但因煤氣轉換不穩定、品質不佳，產能利用率普遍未達三成；而從現在到一八年的五年間，全球有七成EG擴產採用煤化工法，受限煤炭的純度，煤化工技術生成的EG開工率預期偏低，屆時全球供需狀況將失衡，需求將會大於供給。

類股方面，EG的直接受惠者是南亞，其次才是東聯、中纖，但評估時仍要觀察個股的其他營收、獲利來源，如南亞還有電子材料、化纖與塑料部門，另轉投資ＤＲＡＭ廠南科、華亞科，而東聯仍將受到另一化纖原料ＰＴＡ（純對苯二甲酸）市況低迷影響，投資人最好能綜合評估。

另一個看好的石化產品為PVC（聚氯乙烯）的原料ＶＣＭ（氯乙烯單體），國內生產者有台塑與台氯（華夏轉投資），因PVC有乙烯法、電石法兩種生產方法，前者品質較好且環保，不過受原油價格波動影響大；電石法PVC雜質較多，採用者以中國廠商為主，但在節能減排政策下，目前電石法產能利用率僅約五五％，成本亦居高不下，乙烯法的原料ＶＣＭ相對有利多。

苯環類的ＳＭ（苯乙烯）則有一些非經濟因素的故事可講，原本中國的ＳＭ產能利用率都維持在七三至七五％，後來發現情勢已經扭轉，今年上半年中國的產能利用率已經拉高到九成以上，為什麼？過去ＳＭ只有中石油、中石化、中海油「三中」可以生產，而三中常以「子公司有需要才開俥，沒需要就不多做多賣」為藉口壓低產能，私下卻進口ＳＭ賺取利差；曾任中石油總經理的周永康倒台後，中共大力打貪，三中就沒理由再壓低產能。

石化業前景  力推轉型升級，因應中國新增產能

即使如此，ＳＭ在全球的供需仍是偏緊，因為苯環類產品有環境荷爾蒙問題，歐美地區皆無新擴產能，而美國頁岩氣進料成為主流，僅能生產乙烯、丙烯，連丁二烯都無法生產，更遑論苯系列，芳香烴產品擴產不易，將是未來觀察的重點。以國內廠商而論，芳香烴一貫廠台化將是最大受益者，過去兩年受到高油價影響，台化獲利萎縮，但現在油價大跌，將會直接受益。

油價下跌，中、下游族群可望普遍受惠，但另一項重要的化纖原料ＣＰＬ（己內醯胺）仍是不敷生產成本，主要是製造一噸ＣＰＬ就需要○．八四噸的液氨（俗稱阿摩尼亞），台灣進口價每噸約六八○美元，中國只要四百美元，兩地的生產成本差距頗大；且中國的ＣＰＬ擴產太多，競爭激烈，估計五年內仍屬較低迷的石化產品。

油價回歸二位數，有助於全球經濟健康成長，展望國內石化業前景，仍須政府策略性地推動石化高值化發展，協助業者轉型升級，而中國的新增產能，將會是影響國內石化產業景氣的最主要因素。

何耀仁
現職：棣邁產業顧問總經理
經歷：CMAI美商石化市場化纖首席顧問、元大投顧傳產組負責人