菜鳥分析師為何喊力旺上看750元？

五月二十日上午，距離台北股市開盤還有一小時，一份出自巴克萊證券的產業分析報告，已經躺在所有客戶的信箱裡頭，標題就這麼寫著——「力旺：下一家記憶體界的ARM(安謀，全球最大IP授權商)」，誰也沒想到這份報告會引爆新一波的炒股風暴。

巴克萊證券的報告裡頭不只首次針對力旺給予「加碼」的評等，目標價更上看七百五十元，對照五月十九日力旺收盤價僅二百二十五元，價差達二‧三三倍，震撼市場。

果不其然，九點台股一開盤，力旺股價馬上衝上漲停；四個交易日連拉了四根漲停板，最高一度達三百元，創下力旺掛牌以來的最高價。若以去年力旺EPS為三．八七元計算，此時力旺的本益比已經高達七七．五一倍。

出具這份報告的，不是別人，正是去年成功將漢微科股價喊上千元的巴克萊證券半導體產業分析師侯明孝。

股價將漲逾兩倍？厚達56頁報告 同業不買單

力旺之所以被視為新一波外資炒股標的，其來有自。早在侯明孝的報告前，力旺股價從年初不到八十元的價位，一路飆漲至二百四十七元，外資持股比重也隨之由三．二五％大幅拉升至二○．八九％。

四月一日後，力旺四度被櫃買中心列為警示股，除了配合公布單月自結獲利數字外，盤中交易也被處以二十分鐘撮合一次，買賣交易都要預收款項，希望達到警示投資人的效用。儘管櫃買中心四度警示，但就是攔不住如同野馬奔漲的力旺股價。

「這個目標價太不可思議了吧！」不少本土分析師看完這份報告，第一反應都是如此，，畢竟敢一口氣給出兩倍漲幅目標價的分析師，侯明孝還真是台股市場第一人。

營收能見度達兩年？獲利模式特殊 老董也背書

攤開侯明孝的報告，洋洋灑灑長達五十六頁，但開宗明義就指出，力旺的嵌入式非揮發性記憶體技術具有破壞性創新的價值。他認為，力旺的IP授權商業模式就是記憶體界的安謀，IP授權的高拓展性，將確保未來十年的獲利能力。

侯明孝大膽預測，力旺將複製安謀在○九至一二年，四年獲利成長二．七倍的高度成長走勢，以力旺一六年EPS預測達一六．六八元，本益比為四十五倍做基礎，訂出目標價七百五十元的判斷。

面對外界的質疑聲浪，侯明孝私下曾向友人抱屈，認為客戶多為歐美投資人，喜歡能夠長期投資的標的，他也只是將未來兩年力旺股價的可能漲幅一次估算進去。「畢竟每天市場上有幾百份外資報告，如果我寫的都跟別人一樣，誰會看到我的報告？」熟識侯明孝的友人轉述。

除了侯明孝喊出的目標價驚人，報告中指稱力旺今年的技術服務接單是未來十八至二十四個月營收的先行指標，預估一六年EPS將達一六．六八元。可是，一名不願具名的產業分析師便抨擊，「就算力旺今年的EPS翻倍，目標價也不可能這麼高，況且，怎麼會用一六年EPS作為計算基準？」

面對外界質疑聲浪，力旺董事長徐清祥更親上火線，接受《今周刊》專訪直言，「力旺的授權模式是收受IC設計客戶較低的使用費，等到客戶晶片量產，再向晶圓代工廠收取IP授權費用。」

光是IP授權費用就貢獻力旺七成營收，而自平台開發到進入量產，耗時兩年左右時間，也就是侯明孝所估算營收能見度達二十四個月的依據。

徐清祥不諱言，「一般台灣公司的訂單能見度是不敢看這麼遠，但力旺不一樣，我們今年做的事，要到後年才發酵，今年帳上看見的營收，都是兩年前的耕耘。」由於專利費用入帳期多選在每季的第一個月，所以營收分布會有不均的狀況，像是今年三月自結獲利就出現每股虧損○．○六元，不了解力旺獲利模式的投資人，就容易解讀力旺獲利波動大。

其實侯明孝也沒有通天本領，徐清祥隨手拿出一本記憶體IP的專業原文書，「侯明孝很認真，甚至把我的邏輯非揮發性記憶體論文都讀完，做了滿滿的筆記來向我提問。」徐清祥不諱言，侯明孝在出具報告前，是詳細做過功課的。

外界質疑侯明孝炒作力旺股價，熟識他的友人透露，侯明孝很不以為然，更直接向友人表達不滿，「這份報告是我花了整整一個月的時間寫，每天在公司加班到凌晨一、兩點，如果我只是想紅，就不用寫一份五十六頁的報告，把半導體供應鏈分析得這麼詳細。」

45倍本益比太誇張？獲利爆發 將複製安謀老路

再者，侯明孝給予力旺高達四十五倍的本益比，也讓外界相當困惑，許多分析師私下就表示，「連股王大立光本益比都只有二十八倍，力旺憑什麼有四十五倍？」

這點，侯明孝的報告裡如此解釋，他估算，力旺未來兩年的複合成長率將達四五％，以此為基礎，將力旺的本益比設定為四十五倍，相較於安謀過去的本益比相對年度獲利成長率的比值（PEG）曾達一．五倍，他給予力旺一倍PEG，也不算太誇張。

但這個數字在外界看來，仍是高得超乎常理，櫃買中心副總經理黃炳鈞就說，目前上市公司本益比約二十倍，上櫃公司則約三十倍，力旺會被列為警示股，就是本益比、股價淨值比都超標。

根據櫃買中心的監督機制標準，股價本益比超過六十五倍、股價淨值比超過四倍，就達到警示界線，以力旺二十三日股價計算，力旺本益比超過七十五倍，股價淨值比達十二．四七倍，遠遠超出櫃買中心的警戒值。

力旺能否跟安謀畫上等號，享有高本益比，徐清祥不願正面評論，但他雙手一攤，還搬出太太賣股為證，「先前為了裝潢家裡、繳稅，我太太曾在力旺股價七十幾元轉讓力旺股票。」如果懷著炒股目的，自然沒道理在一一年至一二年間以七十元左右價位出售一一六張力旺股票。
 

力旺董事長徐清祥說明營運模式，力撇炒作。(攝影/陳俊銘)

預測能力神準？功課做足 法說會提問犀利

不只徐清祥趕緊滅火，身為風暴中心的侯明孝，也被證期局盯上，要他寫報告解釋。其實，侯明孝加入巴克萊不過三年資歷，不像其他外資分析師頂著留美碩士、博士的高學歷，侯明孝一從台大財金系畢業，就到元大證券當研究員。三年前他加入巴克萊證券，從巴克萊證券半導體產業首席分析師陸行之的助理開始做起，當時有些比較小的半導體公司召開法說會，只要陸行之沒空參加的，都是由侯明孝出席，再將筆記報告給陸行之。

一二年漢微科掛牌，外資圈第一位寫報告喊進漢微科的就是侯明孝，去年他從助理分析師升任分析師，更將漢微科的目標價調升至九九九元，由於當時漢微科股價不過七百三十五元，侯明孝的報告確實在市場上造成不小震撼。

兩個月後，漢微科股價飆漲至九九八元，甚至突破千元關卡，這一役讓侯明孝在外資圈一戰成名，也成了他的代表作。

侯明孝之所以屢屢能看準趨勢，不是他有預知能力，主要還是在於他肯花時間做功課。多家與侯明孝接觸過的公司，都對這位不到三十歲的外資新秀有著相當正面的評價，「他很常call公司、很認真，有些大牌分析師法說會都不出現，Sebastian（侯明孝）是做足功課，提的問題也很犀利。」

就連對漢微科、華亞科不是那麼熟悉的歐美投資人，侯明孝也親自帶著漢微科總經理招允佳跟華亞科IR（投資關係）一起去做說明會（roadshow）。這次，侯明孝大膽將力旺股價喊上極具爭議的七百五十元，所掀起的市場波瀾，是他始料未及。至於力旺能否如侯明孝所估，還是淪為譁眾取寵的手段，只能等時間來證明。
 

(攝影/陳永錚)
 

侯明孝
出生：1986年
現職：外資巴克萊證券分析師
經歷：元大證券研究員、巴克萊證券分析師
學歷：台大財金系
成績：第一位喊進漢微科的外資分析師，後來因漢微科股價突破千元，一戰成名